投资要点

事件：24Q1-3 公司实现营收130.63 亿元，同比+0.26%，归母净利润13.32 亿元，同比-0.90%。24Q3 公司实现营收42.02 亿元，同比-7.11%；归母净利润4.31 亿元，同比-10.10%。

我们认为：受外部环境影响，Q3 量价承压，短期产品结构略有下行，嘉士伯、风花雪月延续较优表现，乐堡、重庆表现相对稳健，关注大城市计划深化下的市场表现，我们预计全年收入利润或略有承压，期待餐饮产业链恢复下业绩改善。

Q3 量价均承压，嘉士伯延续较优表现

24Q1-3 销量为265.7 万吨（+0.20%），吨价为4916 元（+0.06%）。24Q3 销量为87.32 万吨（-5.59%），吨价为4813 元（-1.61%）。

分产品来看，24Q1-3 高档/主流/经济啤酒收入76.25/47.64/3.18 亿元，同比变动-1.24%/+0.03%/+14.84%；24Q3 高档/主流/经济啤酒收入23.62/15.90/1.32 亿元，同比变动-9.24%/-7.63%/+19.97%，24Q3 主流啤酒收入占比提升0.11pct 至38.93%。

据“小食代”公众号报道，目前重啤全国总销量中本地品牌占七成以上，高端的拉罐啤酒增幅达到高双位数，预计高端化趋势未来仍会持续。报告期内，重庆啤酒已经和90 家火锅店达成了合作，第三家乌苏啤酒烧烤店在成都启动试营业，京A 精酿餐吧在郑州开出第一家特许加盟店，彰显重啤在现饮渠道拓展时注重差异化卖点。

云南表现相对较优，经销商平均规模保持稳定24Q1-3 西北区/中区/南区实现营业收入36.73/53.49/36.85 亿元，同比变动-2.50%/持平/+ 1.13%。24Q3 西北区/中区/南区实现营业收入11.21/17.93/11.70 亿元，同比变动-10.48%/-5.23%/-9.28%，中区占比+1.23pct 至43.89%，我们预计24Q3 云南因旅游旺盛表现较优，新疆受高基数影响有所承压。

24Q3 经销商数量环比净增加12 家至3000 家，单经销商规模同比变动-1.58%。

Q3 吨成本有所上行，盈利能力阶段性承压

1）24Q1-3 公司毛利率/净利率分别同比变动+0.01/-0.38pct 至49.20%/20.41%，24Q3 公司毛利率/净利率分别同比变动-1.35/-0.73pct 至49.17%/20.64%。

2）24Q1-3 销售/管理费用率分别同比变动+0.17/+0.29pct 至15.07%/3.22%，24Q3销售/管理费用率分别同比变动-0.87/+1.09pct 至14.74%/3.33%。

3）24Q1-3 经营性现金流净额为34.62 亿元（-6.90%），24Q3 经营现金流净额为9.08 亿元（-22.56%）。

4）24Q1-3 吨成本为2497 元（+0.05%），24Q3 吨成本为2446 元（+1.09%）。

盈利预测及估值

预计2024-2026 年收入增速为0.0%、3.8%、3.4%；归母净利润增速为-0.6%、5.6%、5.0%； EPS 分别为2.8/2.9/3.0 元/股；PE 为21.4/20.3/19.3 倍。当前估值具性价比，维持买入评级。

催化剂：消费升级持续、乌苏及乐堡全国化开拓顺利。

风险提示：啤酒整体动销较慢；乌苏动销情况不及预期。