事件：2024 年10 月30 日，公司发布2024 年三季报，24 年Q1-3 公司实现总营收/归母净利润/扣非归母净利润分别为130.63/13.32/13.06 亿元，同比+0.26%/-0.90%/-1.61%。经测算，24Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非后归母净利润分别为42.02/4.31/4.18 亿元，同比-7.11%/-10.10%/-11.60%。

需求恢复偏慢，高基数下销量下滑，结构环比走弱。24Q3 公司销量同比-5.59%至87.32 万千升，同比行业大盘基本持平，主因公司主销区西南地区Q3雨水等极端天气较多，同时基数较高（23Q3 我国啤酒总产量同比-5.48%，同期公司销量同比+5.33%）。Q3 公司吨价同比-2.44%至4677 元，结构端延续Q2趋势并环比有一定走弱，主要系下游整体需求疲软，且现饮场景持续恢复较慢。

分产品看，24Q3 高档/主流/经济啤酒营收分别达23.62/15.90/1.32 亿元，同比-9.24%/-7.63%/+19.97%，占比同比-1.32/-0.22/+0.71pct。大单品方面，我们判断疆外乌苏对现饮场景依赖度较高，增速仍有一定承压；嘉士伯品牌在持续市场拓展及渠道精耕下取得较好增长；乐堡品牌则得益于8 元价格带红利及渠道渗透率提升维持一定增长，体现出公司产品矩阵完备且组合发展更趋良性。分区域，24Q3 西北区/中区/南区分别实现营收11.21/17.93/11.70 亿元，分别同比-10.48%/-5.23%/-9.28%。

毛利率下滑，盈利能力略有承压。24Q3 公司吨成本同比+1.09%至2446元，预计主要系1）Q2 起佛山工厂计提折旧摊销；2）销量下滑导致规模效应减弱。结构回落+成本承压综合导致公司毛利率同比-1.35pct 至49.17%。Q3 公司销售费用率同比-0.87pct，预计系旺季费用投入节奏前置，同时公司理性投入提升费效比；管理费用率同比+1.04pct，预计系推动公司数字化进程，加大IT 费用投入，其余费用管控良好。综上Q3 公司扣非归母净利率同比-0.51pct。

积极探索非现渠道高端化，期待景气复苏。公司产品结构领先于行业，当前外部环境下公司高端品增长阶段性受压制进而影响吨价表现。公司积极应对，通过完善产品矩阵、数字化营销等方式加快探索非现饮渠道高端化，同时大城市计划稳步推进且落地更加精细。中长期行业升级空间仍较大，公司产品矩阵完备并坚持提升组织力、精耕渠道，若后续现饮需求景气复苏，大单品势能有望恢复。

投资建议：我们预计 2024-2026 年公司营收149.19/153.81/157.66 亿元，分别同比+0.7%/+3.1%/+2.5%；归母净利润分别为13.21/13.82/14.25 亿元，分别同比-1.2%/+4.7%/3.1%；当前市值对应PE 分别为21/20/20X，公司历史维持高分红（21-23 年股利支付率83%/100%/101%），维持“推荐”评级。

风险提示：现饮渠道恢复不及预期；高端啤酒竞争加剧等。