事件：公司发布2024 年三季报，报告期内实现营业收入104.34 亿元，同比下降14.36%；实现归母净利润5.45 亿元，同比下降28.10%；实现扣非净利润5.01 亿元，同比下降30.00%。

高基数叠加淡季因素，医药工业收入下滑较多。单三季度公司实现营业收入26.17 亿元，同比下降16.44%；实现归母净利润5046 万元，同比下降73.82%。分板块看，前三季度医药工业实现收入61.88 亿元，同比-25.24%；医药商业实现收入51.09 亿元，同比-11.21%；中药材资源板块实现收入7.24 亿元，同比-13.77%；大健康板块实现收入3.55 亿元，同比+65.61%。其中，医药工业收入下滑较多主要系2023 同期高基数、以及藿香正气口服液和急支糖浆等核心品种进入发货淡季所致。

各业务板块不同程度承压，结构变化下毛利率有所波动。分治疗领域看，2024 前三季度消化及代谢用药、呼吸系统用药、抗感染药物、神经系统用药、大健康产品、心脑血管用药、抗肿瘤及免疫调节药分别实现销售收入17.69 亿、18.76 亿、8.48 亿、5.09 亿、4.68 亿、4.30 亿、1.93 亿，分别同比-34.28%、-1.21%、-43.13%、-19.55%、-20.73%、-26.14%、-8.06%，其中消化及代谢用药营收下滑明显系核心大单品藿香正气口服液销售不及预期所致。销售规模及产品结构的变化也导致了毛利率的阶段性承压，前三季度医药工业板块毛利率下降4.04pp 至61.11%。

净利率仍有提升空间，渠道库存去化持续推进中。前三季度公司实现毛利率42.30%（同比-6.69pp），实现净利率5.22%（同比-1.00pp），销售/管理/财务费用分别为27.63%/6.80%/0.89%，分别同比-6.54pp/+1.05pp/+0.10pp。截止Q3，渠道库存仍有一定压力，存货周转天数127 天，应收账款周转天数为61 天，均为近三年最高。随着公司新任董事长和总经理的落定，营销端有望迎来积极变化，看好公司在调整之后迎来业绩拐点。

盈利预测和投资建议：考虑到公司核心大单品藿香正气口服液销售不及预期；化药板块受外部政策影响有所承压，我们对盈利预测做出调整，预计2024-2026 年公司实现营业收入128.92、142.42、157.51 亿元（2024-2025 年预测前值为199.92、234.28亿元），同比-17%、+10%、+11%，实现归母净利润7.36、8.67、10.09 亿元（2024-2025年预测前值为12.43、17.69 亿元），同比增长-10%、18%、16%。考虑到国药入主后公司改革成效卓然，净利率有望持续提升，业绩具备较强释放动能，维持“买入”评级。

风险提示：原材料价格波动的风险；核心产品市场竞争加剧风险；政策变化风险；研报使用信息数据更新不及时的风险