核心观点

铁龙物流发布半年报，2023 年H1 实现营收69.30 亿元（yoy+9.94%）；归母净利3.20 亿元（yoy+26.14%），基本符合我们预期（3.32 亿元）。分季度看，公司1Q/2Q 净利达到1.72/1.48 亿元，同比增长38/15%。净利同比增长，主要得益于特种箱盈利改善；2Q 净利环比1Q 下降，主因铁路货运及临港物流业务运量下滑。分业务看，铁路特种集装箱/铁路货运及临港物流/供应链管理业务的1H23 毛利同比变化+39.8/-10.72/-29.65%，占总毛利的60/32/8%。由于特种箱盈利改善，我们上调公司2023/2024/2025 年归母净利9/9/6%至5.0/5.7/6.2 亿元。我们仍基于1.3x 2023E PB（在Wind一致预期加权均值上给予15%溢价，因公司ROE 高于可比公司均值），上调目标价0.6%至7.03 元（前值6.99 元）。维持“增持”。

铁路特种箱毛利显著提升，箱周转效率维持高位

上半年，公司铁路特种箱发送86.45 万TEU，同比增长3.42%；考虑23 年3 月末特种箱保有量较22 年同期增长6.2%，箱周转效率仍维持在高位水平。

1H23 铁路特种箱业务收入同比增长35.7%，其中集装箱使用费收入同比增长13%。今年以来，铁路客流大幅恢复，除高铁外多数铁路为客货共线，铁路货物运力较疫情期间更为紧张。公司作为国铁集团旗下专业运输公司，订舱资源优势得到凸显，叠加今年4 月企业自备敞顶箱回空优惠政策调整，公司特种箱产品的市场竞争力提升。在此背景下，铁路特种箱业务毛利同比增长39.83%，毛利率提升0.83pp 至28.2%。

受经济因素影响，沙鲅线运量下滑

上半年受到经济环境影响，钢材价格持续走低，钢厂减产，导致矿粉、煤炭等原材料需求量大幅下降，使得沙鲅铁路到发运量（2792 万吨）同比减少5.1%。临港物流盈利稳健增长，子公司铁龙营口实业净利润同比增长16.5%。综上， 铁路货运及临港物流业务1H23 收入/毛利同比减少10.2/10.7%，毛利率同比减少0.11pp 至20.0%。公司投资建设的大连冷链物流基地于2021 年投入实际运营，冷链业务目前依然亏损。子公司铁龙冷链1H23 录得亏损约0.38 亿元（1H22：亏损0.26 亿元）。

因煤炭和矿石价格下行，供应链盈利下滑

公司供应链业务主要通过原材料的供销差价获利，商品品类由钢材、铁矿石逐步拓展至煤、焦炭等大宗商品，1H23 供应链业务收入同比增长9.67%，主因大宗商品销量增加；但毛利同比下降29.65%，毛利率同比减少0.44pp至0.79%，主因23 年以来煤炭和铁矿石价格下跌。

风险提示：特种箱发展不及预期，冷链物流园出租率低，沙鲅线不及预期。