22 年净利符合预告，地产存货减值拖累Q4 盈利铁龙物流发布2022 年报：营业收入120 亿元，同比下降33%；归母净利3.37 亿元，同比增长0.05%，净利符合业绩预告（1/20 公告）。分季度看，公司22 年Q1/Q2/Q3 归母净利达到1.25/1.29/1.36 亿元，同比增长6.3/42.5/13.6%；Q4 录得净亏损0.52 亿元，21 年同期为盈利0.10 亿元。

22 年Q4 净利下滑，主因公司计提房地产开发产品存货跌价准备0.99 亿元。

考虑冷链业务进展较慢，我们将2023/2024 年归母净利下调8.1%/7.2%至4.57/5.18 亿元，并且引入2025 年预测5.86 亿元。因PB 估值展期至2023E、可比公司PB 上升，我们上调目标价17%至6.99 元（前值5.97 元）；新目标价是基于1.3x 2023E PB（在Wind 一致预期加权均值上给予15%溢价，因公司ROE 高于可比公司；前值1.15x 2022E PB）。维持“增持”评级。

铁路特种箱业务毛利提升，箱周转效率继续改善分业务看，铁路特种集装箱物流、铁路货运及临港物流、供应链管理业务分别贡献公司22 年总毛利的49%、38%、12%（21 年：41%、44%、12%）。

22 年，公司实现特箱发运量171 万TEU，同比增长12.5%。全年箱周转率达到1.4 次/月，同比提升9.4%。运量提升叠加效率改善，使特箱业务毛利同比增长25.6%，毛利率提升7.27pp 至24.8%。公司特种箱业务的主要箱型是干散货箱。铁路集装箱多式联运符合“公转铁”和“散改集”长期趋势。

22 年全国铁路集装箱运量同比增长23.4%；其中，中欧班列运量同比增长11%，铁水联运量同比增长28.5%。

沙鲅线货运量保持平稳，冷链受外部环境影响

22 年，公司铁路货运及临港物流毛利同比下降6.61%，但毛利率提升2.63pp至16.8%。22 年营口港货物吞吐量同比减少8.2%（交通部）。在运输货源减少的背景下，沙鲅线通过积极营销保量增运，完成到发量5951 万吨，同比增长1.0%。子公司铁龙营口实业（主营临港物流）净利润同比增长3.7%。

公司投资建设的大连冷链物流基地于2021 年投入实际运营，但在22 年经历较长时间外部环境影响，导致冷链业务依然亏损。子公司铁龙冷链22 年录得亏损约0.71 亿元（21：亏损0.78 亿元）。

供应链业务毛利基本保持平稳

公司供应链业务脱胎于钢材供应链项目，并逐步拓展至煤、焦炭等大宗商品。

22 年供应链业务毛利同比增长2%，毛利率达到1.13%。综上，毛利率较高的特种箱业务占比提升，而毛利率中等的铁路货运及临港物流业务占比下降，使公司22 年总毛利率同比提高2.44pp 到6.68%。

风险提示：特种箱发展不及预期，冷链物流园出租率低，沙鲅线不及预期。