中报盈利低于预期；疫情反复影响业务

上半年，铁龙物流实现营业收入91 亿元（同比+3.2%）、归母净利2.1 亿元（同比-19.8%），盈利低于我们预期（2.5 亿元）。上半年，铁路特种箱、铁路货运及临港物流、供应链、房地产业务毛利占比分别为43%、42%、12%、3%。其中，铁路特种箱毛利同比增长61%，租箱物流需求受益于制造业高景气；铁路货运及临港物流毛利同比下降27%，主要因为鲅鱼圈区两次疫情、港口大宗货源结构调整、冷链物流园运营初期亏损。考虑疫情反复影响业务，我们下调2021/22/23 年归母净利15.9%/6.3%/1.4%至3.6/4.2/4.5 亿元，下调目标价12.9%至5.45 元（基于1.1x 2021 PB）。维持“增持”。

特种箱量价齐升，受益于制造业高景气

公司上半年增长势头最好的业务是铁路特种装箱。上半年，公司特种箱发送量同比增长7.1%，特种箱业务收入和毛利同比增长29.5%和61.4%，毛利率提升4.1pp 至20.7%。公司特种箱业务的主要箱型是干散货箱（占2020年保有量72%、占发运量85%），其主要货种为煤炭、硫磺、磷肥、水泥、熟料等。上半年全国规模以上工业增加值同比增长15.9%，两年平均增长7.0%（国家统计局），制造业高景气推动大宗商品运输需求提升，在“公转铁”和“散改集”背景下，公司特种箱业务量价齐升。

疫情拖累沙鲅线货运量，冷链物流基地运营初期亏损上半年，公司铁路货运及临港物流业务收入同比增长1%，但毛利同比减少27%，毛利率同比降低5.3pp 至13.8%。上半年沙鲅铁路到发量同比减少12%，主要因为鲅鱼港圈区爆发两次疫情、大宗物资价格波动与海运费暴涨使部分货源转港分流。大连冷链物流园运营初期产生亏损，子公司铁龙冷链上半年录得亏损约0.35 亿元。上半年供应链业务收入同比增加1.7%，但毛利同比降低13.2%，毛利率降低0.1pp 至0.7%。受疫情及市场影响，公司既有房源销售放缓，上半年房地产收入和毛利同比降低30%和42%。

下调目标价至5.45 元，维持“增持”评级

考虑疫情反复影响短期业务，但长期看，公司盈利能力有望在疫情结束后恢复，我们将估值基础从19x 2021PE（铁路行业按市值加权PE）调整为1.1x2021PB（铁路行业按市值加权PB）。我们预计公司2021/2022 年ROE 为5.6%/6.1%。基于1.1x 2021PB 与BPS 4.95 元测算目标价为5.45 元。展望长期，我们仍然看好铁路特种箱行业的发展前景，维持“增持”评级。

风险提示：特种箱发展不及预期，冷链物流园出租率低，沙鲅线不及预期。