年报盈利低于预期；冷链物流园运营初期，下调盈利预测和评级2020 年，铁龙物流实现营业收入152 亿元（同比-7.3%）、归母净利4.01亿元（同比-11.9%）（公告4/8）；归母净利低于我们预期11.5%。公司的铁路货运及临港物流、特种箱、供应链、房地产业务分别占公司2020 年毛利54%、30%、11%、4%；除铁路货运及临港物流的毛利实现增长外，其他业务的毛利均有不同程度的下滑，主要受到疫情拖累。我们预计2021-2023年EPS 为0.33/0.34/0.35 元，调整目标价至6.25 元。大连冷链物流园处于运营初期，并且食品冷链仍受到疫情影响，下调至“增持”评级。

沙鲅线货运量大幅提升，铁路货运及临港物流贡献毛利增量公司2020 年各项业务中运营表现最好的是铁路货运及临港物流，其毛利在1H20/2H20 同比增长15.7%/14.6%，全年毛利率提高0.9pp 至16.4%。沙鲅铁路因承接“公转铁”回流及增量货源，2020 年到发量同比增长19%，同期全国铁路货运量仅同比增长3.2%（国家铁路局）。公司的委托加工贸易业务拓展为大宗物资供应链业务，销售品类由钢材拓展至铁矿和煤炭。供应链毛利在1H20/2H20 同比降低47%/76%，全年毛利率降低1.1pp 至0.8%，主要因为执行2020 年新收入准则，运杂费由销售费用改到营业成本列示，若考虑此因素，我们认为同比口径的毛利基本持平。

特种箱量价受到疫情拖累，房地产交付规模同比下降受疫情影响，物流行业运输需求放缓，公司2020 年特种箱发送量同比减少12.4%，1H20/2H20 毛利同比下降31%/21%，全年毛利率下滑1.7pp 至16.6%。国铁集团2020 年集装箱发送量同比增加36.7%，公司特种箱与国铁集装箱的运营表现出现背离，这可能因为运输货种不同。干散货箱型占公司特种箱总保有量72%、占总发运量88%（2019 年），其主要货种为煤炭、硫磺、磷肥、水泥、熟料等。公司铁路客运贡献2020 年毛利2.8%，截至2020 年底已全部到期退出。受疫情影响，公司既有房源销售进度放缓，2020年房地产毛利同比降低55%，毛利率下滑3.5pp 至17.4%。

大连冷链物流园启动，短期内受疫情影响，下调盈利预测和评级冷链物流园于2020 年10 月投入运营，项目总投资约8.6 亿元，开通初期产能爬坡，同时食品冷链受疫情影响较大，我们预计其对盈利产生小幅拖累。

考虑特种箱业务量下滑以及冷链物流园运营初期，我们下调2021\2022 年的归母净利预测至4.3\4.4 亿元（前次5.3\5.8 亿元）。我们基于19x 2021PE（前次19x 2020PE；铁路行业按市值加权的2021E/2022E PE 为20.1x/19.6x），调整目标价至6.25 元（前次6.59 元）。下调至“增持”评级。

风险提示：特种箱发展不及预期，冷链物流园出租率低，沙鲅线不及预期。