委托运输管理源自合资铁路兴起，高铁广泛采用。65%关联交易清算定价，协商定价增速可控。成本相对固定，本线旅客和跨线列车周转量增加贡献成长。

对比自营，委托运输管理盈利卓越，主要高铁净利率或20%~40%，协同或驱动京沪高铁5 年业绩CAGR15%。单日运量恢复至约65%反映复苏加速、关注配置时机。

委托运输管理适应跨越式发展，疫情或致2020 年京沪高铁业绩降25%~30%。

委托运输管理源自合资铁路兴起，融资多元化助力高铁通车里程CAGR 24%。

高铁运营公司作为线路、车站的投资、建设和运营主体，采用委托运输管理模式，购买沿线铁路局服务完成高铁旅客运输主业。截至2019 年末中国铁投持股京沪高铁、广深港高铁、武广客专、中铁特货43%、50%、82%和85%，证券化有望持续推进。疫情短期冲击或致京沪高铁全年业绩降25%~30%，预计2021 年将迎大幅改善。

收入端：本线票价弹性释放可期，跨线更具盈利能力。统一调度和区域经营将铁路客运划分旅客运输和路网服务。75 号文确定高铁动车组定价原则，目前京沪本线二等座票价低于全国平均9%左右。换车提速提升客户体验，若京沪本线票价提升10%对应2019 年净利润增量11.8 亿元。线路和接触网使用费贡献路网服务90%，2017 年7 月开始执行繁忙线路特一类分档，重联动车新费率提升8%~16%。本线区段产能瓶颈下，路网服务盈利能力更强、贡献主要业绩增量。

成本端：65%关联交易清算定价，未来3 年主要成本费率或企稳。委托运输管理费占营业成本20%左右，包括动车组列车服务费(0.11 万/千辆公里)、基础设施维护和车站旅客服务费(140 万~190 万/营业公里)，构成协商定价主要部分。

2019 年１月起将动车组使用费(占营业成本约30%)单独作为清算项目核算，动车组使用费率定额为成本支出除以年标准走行公里，成本支出主要包括维护修理费、高级修费用、资金成本和税金，单列时速300/350 公里动车组8.69 元/辆公里。65%关联交易清算定价，协商定价增速可控，委托运输管理成本相对固定。

对比自营模式，主要高铁线路净利率或20%~40%，疫情冲击不改长期成长。对比委托运输管理和自营模式，利润表差异主要体现在成本端。2019 年广深铁路员工数量4.3 万人、人工成本占比近40%左右，CAGR12%成为压制自营模式的广深铁路业绩释放重要因素。委托经营购买服务导致公司不直接存在车辆资本开支和折旧、列车大修费用等成本压力，关联交易成本65%采用全网清算，成本相对固定。本线周转和跨线车流量增加贡献业绩成长。对比广深铁路受制于成本端增长、采用委托运输管理模式盈利能力凸显，主要高铁净利率或20%~40%。

疫情冲击下，委托运输管理模式抗风险能力更优，关注京福协同可能带来的长期成长。

风险因素：宏观经济降速拖累需求；国内疫情控制不及预期；协同效应不及预期；票价市场化不及预期。

投资策略。我国高铁多采用委托运输管理模式，65%关联交易清算定价，协商定价增速可控，成本端相对固定。对比自营受制成本压力、委托运输管理模式盈利能力凸显，主要高铁净利率或20%~40%。近期单日铁路旅客运量恢复至65%左右，压制近半年出行需求加速复苏。京福安徽协同带来运行图优化契机，预计2021 年~2025 年公司业绩CAGR15%以上。继续推荐需求复苏加快，长期协同或驱动5 年业绩CAGR15%的京沪高铁。维持行业“强于大市”评级。