浩吉铁路重构煤炭运输格局，缓解两湖一江供需缺口压力，2020 年铁路调入电煤或同增25%。分流影响关键在铁路直达和海进江煤炭运输成本比较，铁路直达运价优势局限湖南省以北，2020 年或替换海进江1200 万吨，对大秦线影响有限。Q4 动力煤需求同比有望改善，降息预期提升高股息的大秦铁路吸引力。

浩吉铁路重构煤炭运输格局，缓解两湖一江供需缺口压力，靖神铁路同步开通未来陕煤运量占比或70%。9 月28 日，北煤南运大通道—浩吉铁路投入运营，线路里程1814 公里，第一大股东中铁投持股21.5%。煤炭供给侧改革以来，两湖一江煤炭供需缺口快速扩大，2020 年本地煤炭产量或降至2000 万吨。浩吉铁路连接鄂尔多斯、陕西榆林、山西南同蒲沿线等产煤区，通车有望缓解两湖一江地区煤炭需求缺口压力。靖神铁路同步开通，陕西榆横矿区等煤炭可直接集入浩吉铁路，预计未来陕西榆林、内蒙鄂尔多斯煤炭或贡献运量70%、25%左右。

两湖一江电煤供需缺口或升至1.2 亿吨，预计2020 年铁路调入煤炭量同增25%。2018 年两湖一江全社会用电量同增超10%，增速高于全国2pcts 左右。2015年以来，两湖一江火电占比持续提升，其中2019 年1-8 月升至6.5%。根据湖北省发改委数据，电煤调入主要方式为铁路转运和海进江，其中2018 年铁路调入量2475 万吨（占比53%），预计2020 年两湖一江电煤供需缺口或升至1.2 亿吨。2019 年1-8 月三西煤炭产量占比升至70.2%，鄂尔多斯和榆林等产煤区煤炭通过浩吉铁路直达两湖一江，预计2020 年煤炭调入量或同增25%左右。

运价优势局限湖南省以北，或替换海进江煤炭1200 万吨，大秦铁路增资持股比例升至10%。分流影响关键在于铁路直达和海进江煤炭运输成本比较，选取湖北荆州、湖南岳阳、江西新余分析。除大同枢纽外，其他出发地海进江较铁路直达湖北荆州运费高10.6%~56.9%、浩吉铁路直达湖南岳阳不具绝对价格优势、海进江较铁路直达江西新余运费最高低31.6%。铁路直达运价优势局限湖南省以北，预计2020 年或替换海进江煤炭1200 万吨，对大秦线影响有限。2018 年北同蒲、大同枢纽集入大秦线煤炭占比升至73%，与浩吉铁路煤源地重叠较少。

Q4 动力煤需求同比改善，全年大秦运量或4.3 亿吨，降息预期提升高股息吸引力。9 月六大发电集团日均耗煤量同增5.2%，为3 月以来首次正增长。截至9月水电累计增速回落至9.3%，年内首次降至个位数。考虑Q4 进入枯水期叠加冬季取暖用电需求提升，预计用煤需求同比维持正增长，我们预计2019 年大秦线运量4.3 亿吨左右。假设2019 年公司分红率维持50%，当前市值对应股息率6%左右，10 年期国债收益率再次降至3.2%以下，高股息防守龙头吸引力提升。

风险因素：动力煤需求不及预期，水电、进口煤超预期，分流影响超预期。

投资策略。浩吉铁路连接三西产煤区和两湖一江地区，有望缓解供给侧带来煤炭供需压力。目前三西煤炭产量占比超70%，2020 年本地产量预计降至2000 万吨，电煤供需缺口或升至1.2 亿吨。铁路直达运价优势局限湖南以北，预计2020年或替换海进江煤炭1200 万吨，对大秦线影响有限。继续推荐Q4 动力煤需求有望同比改善，降息预期提升高股息吸引力的大秦铁路，维持行业“强于大市”评级。