山西省第一家上市煤企，煤炭化工化肥一体化。公司为山西省第一家上市煤企，煤炭资源地处山西沁水煤田，以煤炭、化肥、化工为核心产业，主要煤炭生产矿井地处全国最大的无烟煤基地沁水煤田腹地，资源储量丰富，生产的“兰花牌”优质无烟煤具有“三高两低一适中”的显著优势，并且以煤炭资源为依托，积极发展现代煤化工产业，初步形成“煤炭-合成氨-尿素”“煤炭-甲醇-二甲醚”“煤炭-合成气-合成氨-己内酰胺”一体化产业链，“兰花牌”尿素、己内酰胺为行业优级产品。

煤炭业务：山西省优质无烟煤龙头，煤炭业务有望量增价稳。1）产能：公司现有煤炭在产控股产能1410 万吨、参股产能400 万吨（权益比例41%）、在建产能180 万吨，随着在建矿井逐步投产，权益产能增幅达8%。2）产量：

资源整合矿井项目投产后产量稳步提升，2023 年/2024Q1 产量同比增长20%/7%。销售结构上，无烟煤占比约70%，销售客户相对稳定。3）售价和成本：煤炭售价高位运行，23 年/24Q1 平均售价740/631 元/吨。由于所属煤矿采煤机械化程度高、距离消费地较近、煤层埋藏较浅，开采成本较低，17-23 年稳定在250~290 元/吨左右。

煤化工一体化和品牌优势明显，盈利改善可期。1）尿素：产能100 万吨，23 年实际产量96.78 万吨。尿素企业均位于山西省晋城市，充分发挥煤化工一体化优势，形成以自有煤炭资源为原料的煤炭-合成氨-尿素生产产业链。

2023 年尿素售价/成本2250/1854 元/吨，同比-9%/-12%。2）二甲醚：产能20 万吨，受市场和环保因素影响目前处于停产工艺改造阶段。3）己内酰胺：

产能14 万吨，23 年实际产量10.1 万吨。由于行业供给整体偏松，市场价格下行压力较大，目前处于亏损状态，23 年产销量同比降低20%。

资产结构稳健，开展季度分红，彰显未来发展信心。2020 年以来公司资产负债率基本下行，截至2023 年资产负债率为46.09%，在煤企中处于中下游水平。根据《兰花科创2023-2025 年股东分红回报规划》公告，公司现金分红不低于当年归属于公司股东净利润的30%。公司2023 年分红总额14.2 亿元，并且开展季度分红，分红比例高达53.1%，较22 年的35%大幅提升。

盈利预测和估值。公司生产高品质无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，有望实现价稳量增；煤化工板块尿素和己内酰胺产品品牌效应和一体化优势显著。

我们预计24-26 年公司归母净利润为11.5/13.4/14.9 亿元，对应EPS 为0.77/0.90/1.01 元，参考煤炭板块可比公司，给予2024 年12~14 倍PE，对应合理价值区间9.27~10.81 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。

风险提示。需求大幅下滑，新建项目投产不及预期。