业绩同比下跌，但依然丰厚。我们重点关注的28 家煤炭上市公司，2023 年合计实现营业收入14416 亿元，同比下降9.4%；合计实现净利润2409 亿元，同比下降24.2%；合计实现归属母公司净利润1924 亿元，同比下降25.3%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27 家煤炭上市公司，2023 年合计实现净利润1713 亿元，同比下降27.5%；合计实现归属母公司净利润1327 亿元，同比下降29.4%。

2023 年行业盈利回落，但依然丰厚。

煤炭产销量同比小幅增长，以量补价。27 家煤炭上市公司2023 年产量为12.6 亿吨，同比上涨7.1%，销量13.2 亿吨，同比上涨7.1%。

如果剔除掉中国神华，26 家煤炭上市公司2023 年产量为9.4 亿吨，同比上涨8.4%，销量8.7 亿吨，同比上涨6.8%。增长主要原因；1）中国神华加强煤源组织，外购煤销量实现增长；2）兖矿能源2023年并表鲁西矿业、新疆能化，产销量增长；3）中煤能源大海则煤矿产能爬坡带动产量上升。

售价下降拖累煤企盈利。2023 年28 家煤炭上市公司煤炭的平均销售价格为660 元/吨，同比下降14.5%，降幅低于市场煤降幅（动力煤市场煤下降23.8%），可能与煤企执行大量长协有关系；平均销售成本362 元/吨，同比下降2.8%；平均毛利299 元/吨，同比下降25.4%；毛利率45.2%，同比下降6.6 个百分点。

绝对值同比下降，费用率受营收下降影响有所提升。从绝对值来看，2023 年28 家煤炭上市公司累计期间费用902 亿元，同比减少3.7%，其中，销售费用111 亿元，同比减少10.3%，管理费用622 亿元，同比增加4.9%，财务费用169 亿元，同比下降23.0%。从相对值来看（算数平均值方法），2023 年28 家煤炭上市公司的期间费用率为10.4%，同比上涨1.2 个百分点，其中，销售费用率为0.83%，同比上涨0.1%，管理费用率为7.6%，同比上涨1.2 个百分点，财务费用率为1.89%，同比下降0.16 个百分点。综合来看，在煤价同比下降背景下，多数煤企通过优化债务结构、成本控制等方式，降低成本费用，但受营收下降影响，费用比率有所提升。

行业盈利指标同比小幅下降。从销售毛利率来看，28 家煤炭上市公司2023 年平均值为32.3%，同比下降5.0 个百分点，其中有5 家公司毛利率同比有所提升；从销售净利率来看，28 家煤炭上市公司2023 年平均值为14.0%，同比下降4.0 个百分点，其中有5 家公司净利率同比有所提升；从ROE 来看，28 家煤炭上市公司2023 年平均值为13.2%，同比下降10.3 个百分点，其中有2 家公司ROE 同比有所提升。

经营性现金流出现下降，负债水平不断改善。28 家煤炭上市公司2023 年经营性现金流合计为3050 亿元，同比下降1485 亿元，下降33%；有息负债合计为4640 亿元，同比下降3%。资产负债率平均为51.9%，同比下降2.5 个百分点；如果剔除掉中国神华，27 家煤炭上市公司2023 年经营性现金流合计为2153 亿元，同比下降1285亿元，减少37%；有息负债合计为4200 亿元，同比下降0.8%。资产负债率平均为52.9%，同比下降2.5 个百分点。

应收账款周转天数同比上涨，存货周转天数同比持平。2023 年28家煤炭上市公司应收账款周转天数同比上涨，回款能力有所走弱，2023 年28 家煤炭上市公司应收账款周转天数平均为22 天，同比增长2 天，同比增幅13.7%；存货周转天数20 天，同比持平。

2024 年一季度：业绩同比仍有下降，主因系煤价下跌所致。2024年一季度，国内煤炭产量下降，进口量增长放缓，火电需求相对可观，非电需求相对偏弱下煤价小幅回调，主要上市煤企业绩同比下降。我们重点关注的28 家煤炭上市公司，2024Q1 年合计实现营业收入3399 亿元，同比下降16%；合计实现归属母公司净利润435亿元，同比下降28%；合计实现扣非后归属母公司净利润443 亿元，同比下降33%。如果剔除对行业影响较大的中国神华，27 家煤炭上市公司，2024Q1 合计实现归属母公司净利润278 亿元，同比下降42%。

投资策略：在能源转型过程中，需要对能源系统平稳运行进行保驾护航，安全稳定和成本低廉的煤电无疑是更好选择。中长期来看，火力发电在发电领域主体地位不会改变，遇到极端情况下地位还会进一步强化，“十四五”期间火电新装机组同比明显提升，火电生产仍呈现不断增长的势头，同时油价维持在中高位，煤化工项目的建设和生产积极性都有提升，未来若干年煤炭需求或将持续提升。然而开采煤矿手续复杂、建设和生产周期长，新建矿井成本大幅抬升，主流煤企新建矿井意愿仍然很弱，行业在产产能基本达到高负荷状态，经历过去两年产能核增后，核增空间已经大幅减少，叠加东部等地区资源枯竭矿井不断退出，行业供给约束的能力依然没变。我们预计未来若干年，煤炭行业依然维持紧平衡状态，煤炭行业资产质量高，账上现金流充沛，煤炭上市公司呈现“高盈利、高现金流、高壁垒、高分红、高安全边际”五高特征，建议淡化煤价短期波动，把握煤炭板块价值属性，维持行业“推荐”评级。

当前位置，冶金煤优先建议关注：淮北矿业（低估值区域性焦煤龙头，煤焦化等仍有增长空间）；平煤股份（高分红的中南地区焦煤龙头，发行可转债）；潞安环能（市场煤占比高，业绩弹性大）；山西焦煤（炼焦煤行业龙头，山西国企改革标的）；动力煤股建议关注：

中国神华（长协煤占比高，业绩稳健高分红）；陕西煤业（资源禀赋优异，业绩稳健高分红）；中煤能源（长协比例高，低估值标的）；兖矿能源（海外煤矿资产规模大，弹性高分红标的）；晋控煤业（账上净货币资金多，业绩有提升改善空间）；新集能源（煤电一体化程度持续深化，盈利稳定投资价值高）；山煤国际（煤矿成本低，盈利能力强分红高）；广汇能源（煤炭天然气双轮驱动，产能扩张逻辑顺畅）。煤炭+电解铝建议关注：神火股份（煤电一体化，电解铝弹性标的）。无烟煤建议关注：华阳股份（布局钠离子电池，新老能源共振）；兰花科创（资源禀赋优异，优质无烟煤标的）。

风险提示：1）经济增速不及预期风险；2）政策调控力度超预期的风险；3）可再生能源持续替代风险；4）煤炭进口影响风险；5）重点关注公司业绩可能不及预期风险；6）煤炭价格波动风险。