本篇报告研究了AMC 过去几年赚钱模式,由信达和华融的案例得出它们业绩增长主要靠量驱动,不良处置的收益率并没有明显提高。同时讨论了香港上市的信达和华融估值不高的原因,在于当前估值隐含了对未来资产负债表的担忧、AMC本身顺周期性及它们的多元化问题。我们认为四大AMC 较低的估值不足以成为给予地方AMC 较高估值的障碍,原因在于成长阶段、市场空间的不同以及没有多元化的困扰。关注的上市标的:浙江东方、海德股份、天津普林等。

不良资产的量是AMC 最重要的业绩驱动因素。从信达、华融看近年的业绩驱动,主要来自于重组类业务以及量的增长。1)从信达和华融不良资产收入的构成上来看,处置类、债转股收益变化不大,突飞猛进的是重组类不良收益;2)从量价上来看,不良资产收入大幅增长的驱动因素是量,而价未明显变化。

四大AMC 为什么估值这么低？多重因素使然。四大资产管理公司中信达、华融已在香港上市,但估值普遍较低,目前信达、华融分别交易于0.7x16PB、1.0x16PB,对此我们认为原因主要存在于:1)利润表只体现了当期不良处置的盈利,但新收购的大量不良资产还沉淀在资产负债表;2)AMC 的逆周期并不明显,大部分不良处置业务是和银行贷款类似的重组类业务,AMC 更多还是体现出银行属性和顺周期性;3)多元化收购拉低估值。信达、华融不良资产经营业务净资产占比大约只有一半,其他业务如银行、保险、自有资金投资的港股估值都在1 倍以下。

在AMC 生态链中,资产处置的公司处于相对核心的位置,连接着银行和中介机构,溢价能力强。不良资产市场生态系统包括四个环节:1)上游来源:银行、非银行金融机构、非金融机构;2)处置环节:国有四大AMC、地方性AMC 以及不持牌AMC 三类机构;3)服务性机构:律师事务所、会计师事务所、拍卖公司、征信公司、资产评估机构、证券交易所;4)终端投资方:是指需要这些不良资产(房产、厂房、设备、股权等)并最终购买的买家,包括上市公司、个人投资者、境外投资者以及秃鹫基金。

我们认为四大AMC 较低的估值不足以成为给予地方AMC 较高估值的障碍。1)地方AMC 处于成长期,受益于地方不良资产供给的爆发以及份额的扩大,不良处置的量有望出现几何级数的增长。正如银行股和券商股:国有大行估值较低,但城商行估值较高;大券商估值较低,但小券商溢价明显;2)地方AMC 专注于不良资产处置,没有多元化的包袱。

重点推荐标的:1)浙江东方:收购浙商资产,初步形成以AMC 业务为核心,囊括信托、期货、保险、证券、租赁等多重牌照的金融控股平台;2)海德股份:拟出资10 亿设立海德资产管理有限公司,有望获得西藏地方AMC 牌照;3)天津普林:含金量较高的地方AMC 潜在重组标的,天津整体银行不良资产存量超过200 亿。