事件：公司4 月25 日公告，2019 年营收64.63 亿元（-14.77%），归母净利润3.36 亿元（-19.64%），毛利率14.49%（+0.86pcts），净利率5.93%（-0.26pcts）。2020 年Q1 营收11.10 亿元（-16.59%），归母净利润0.48 亿元（-26.83%），毛利率13.50%（-1.71pcts），净利率4.74%（-0.63pcts）。

投资要点：

市场竞争激烈及型号立项推迟致公司营收净利双下滑，存货创历史新高，业绩或延迟兑现

2019 年，受到外部环境不确定性增加、市场调整和竞争等因素影响，公司部分型号任务年内立项计划推迟，部分国际合作项目未达预期进展，公司营业收入（64.63 亿元，-14.77%）、净利润（3.83 亿元，-18.34%）均出现下滑，ROE（5.86%，-1.77pcts）创近五年新低。

具体到公司宇航制造及卫星应用两大类业务上看，公司子公司航天东方红作为公司小卫星及微小卫星制造业务的主要经营主体，净利润为2.71 亿元（-12.03%），而公司子公司航天恒星科技作为公司宇航部组件制造及卫星应用业务的主要经营主体，净利润为1.14 亿元（-46.04%），下滑幅度更为明显，我们推测主要原因一方面是由于部分型号任务立项延迟导致卫星制造业务收入下降，一方面是我国部分卫星通导遥民用市场发展还处于初期阶段，有待拓展，2019 年市场波动性较大，从而导致公司整体营收下滑，进而出现净利润下降。

而受到与2019 年的相同因素及疫情的双重影响，2020 年Q1 公司收入（11.10 亿元，-16.59%）和净利润（0.53 亿元，-26.39%）延续了2019 年的下滑趋势。

费用方面，公司在人员工资等投入上有所增加，导致2019 年销售费用率（1.37%，+0.22pcts）及管理费用率（4.99%，+0.80pcts）均出现上升，同时为加强竞争力，公司加大了包括Anovo3.0 卫星通信系统、导航芯片、自然资源基础信息综合监管平台等项目的研发投入，2019 年研发费用占营收比例（1.71%，+0.29pcts）有所增长。

现金流方面，受到公司营收下降及购买商品、接受劳务支付的现金略高于2018 年，公司2019 年经营活动现金流净额（-6.06 亿元，-169.82%）出现显著下降，筹资活动现金流净额增长（8.63 亿元，+452.09%）主要原因是2019 年公司卫星应用类子公司偿还的贷款低于上年同期，同时子公司航天恒星科技取得航天投资、国华基金及卫星应用基金三方的增资款5 亿元所致。

其他财务数据方面，2019 年末，公司存货账面价值（19.56 亿元，+50.76%）出现显著增长，特别是存货构成中的在产品账面价值（16.59 亿元，+63.30%）增长迅速，主要原因为公司为应对市场竞争加剧、客户对产品质量和交付速度的需求，对有销售合同或者销售意向的项目提前投产、备货所致，而2020年Q1 末，受到公司收入准则变化以及疫情导致部分产品延迟交付等因素影响，公司存货（25.57 亿元，+78.69%）继续出现大幅上涨，创公司上市以来历史新高，我们预计伴随国内疫情好转，公司存货有望在下半年兑现至收入。2019 年，公司应收账款（26.46 亿元，+6.65%）在营收下滑背景下出现上升，从公司应收账款分类来看，仅普通用户应收账款（9.27 亿元，+49.76%）出现显著增长，因此我们推测是由于公司民用市场的拓展所致，侧面也表明了2019 年公司民品市场收入有所增长，2020 年Q1 公司应收账款为22.59 亿元，较2019 年末有所下降。

卫星互联网被纳入新基建范围，公司深化布局下一代高通量通信系统及北斗导航应用公司作为航天科技集团公司下属空间技术研究院的重要上市公司平台，专注于航天产业，具有天地一体化综合信息系统的设计、研制、集成和运营服务能力，主营业务涵盖宇航制造（卫星研制）及卫星应用两部分。

①宇航制造（卫星研制）业务

公司卫星研制业务主要包含小卫星及微小卫星研制、宇航部组件制造领域。型号任务方面，公司2019 年共成功发射11 颗小卫星及微小卫星，包括用于海面高精度风场无源监测的“捕风一号”卫星以及我国首颗引力波探测技术试验卫星“天琴一号”，同时，多个卫星型号研制工作进展顺利。

宇航部组件方面，导航接收机、万兆以太网交换机等宇航单机配套产品的生产交付任务稳步开展，星载短报文接收机首次进入深空探测领域，有力支撑了型号发射任务顺利完成；交付各类空间电池片46万余片，满足了全部空间型号的任务需求；交付钛合金等紧固件产品857 万余件，创历史新高，有力保障了航空航天型号研制生产试验任务。

我们认为，受到卫星产业组网，星座化的趋势化影响，小卫星及微小卫星的应用广泛，据中国航天报披露，2019 年航天科技集团完成27 次运载火箭发射任务，将43 颗卫星送入预定轨道，其中38 颗由航天科技集团研制，而公司作为航天科技集团所属小卫星及微小卫星研制重要平台，参与了11 颗小卫星及微小卫星研制，占比达28.95%，同时我们认为公司部组件业务涉及到为更多卫星型号配套。当前，航天科技集团宣布2020 年，其宇航发射有望突破40 次，同时将发射60 余颗航天器，均创历史新高。

因此，尽管2019 年公司参与的部分型号任务年内立项计划推迟，但我们预计伴随国内疫情好转，公司2020 年宇航制造业务有望在下半年实现恢复性增长。

②卫星应用业务

公司卫星应用业务包括卫星应用系统集成与产品制造、卫星综合应用与服务及智慧城市三个领域。

卫星应用系统集成与产品制造方面，公司业务主要围绕卫星通信、导航及遥感等子领域。卫星通信方面，2019 年公司加大了对Anovo3.0 卫星通信系统及导航芯片等项目的研发投入，其中在Anovo3.0 卫星通信系统项目中公司开展了对下一代VHTS（甚高通量卫星）系统的核心技术研发，将建设以主站、终端站、数据中心（网络管理、运营支撑）为基础的地面系统，用于提供国际先进且自主可控的高通量卫星通信领域产品和服务，公司披露当前Anovo3.0 产品已成功实现与中国联通核心网互联，将为产品进入运营商市场奠定坚实基础；卫星导航方面，2019 年公司继续进行导航芯片的研发升级，同时完成数千套车载北斗导航终端备产，并向东南亚国家交付北斗终端产品千余台/套，初步建立了适航质量体系，获得民航北斗追踪监视机载终端加改装任务，实现在民航机载电子业务的突破；卫星遥感方面，公司完成20 余套遥感卫星地面系统验收交付。

卫星综合应用与服务方面，公司轻小型机动接收处理站按计划完成验收，发布“洪水风险决策”等3 款产品，获得“十三五”空间基础设施地面接收系统等建设项目，完成多省无人机系统集成与服务相关项目交付，以及承担并圆满完 成了“春节”、“两会”“新中国成立七十周年”等多项重大安播保障任务。

智慧城市方面，公司在城市管理信息化、工业（企业）信息化及智慧健康领域多个项目完成验收交付，其中部分项目已进入运营期。

我们认为，公司2019 年卫星应用业务收入出现一定下滑，主要原因可能来是由于我国部分卫星通导遥民用市场发展还处于初期阶段，有待拓展，同时2019 年卫星下游应用市场整体出现波动所致。4 月20 日，国家发改委在例行新闻发布会上，首次明确了新型基础设施的范围，其中卫星互联网首次被纳入新基建范围。在当前，空间轨道资源及空间频谱资源已经成为全球商业航天竞争激烈领域，截至2020 年4 月22日，美国的SpaceX 公司已经发射了超过420 颗“星链”低轨宽带卫星。因此，我们预计国家此次将卫星互联网首次纳入新基建，代表我国有望在十四五期间加大对卫星互联网络相关空间基础设施的建设力度。卫星互联网或将成为继“十三五”阶段的高分专项、北斗三号导航系统等航天工程收官后，“十四五”阶段除探月、空间站建设、天问一号火星探测外的另一个航天产业重要发展方向，同时也将对我国航天应用市场发展将起到正向促进作用，刺激我国卫星制造及应用业务的下游市场需求增长，而公司作为我国卫星制造及应用业务国家队的代表，有望优先受益。

投资建议

我们认为，公司背靠空间技术研究院，技术积淀深厚，尽管2019 年公司参与的部分型号任务年内立项计划推迟，但我们预计伴随国内疫情好转，公司大量存货或将兑现至业绩，航天科技集团在2020年次数创新高的发射计划也有望促使公司宇航制造业务收入在下半年实现恢复性增长；公司业务覆盖卫星产业链中下游，有助于公司发挥产业链的协同效应；公司在下一代高通量卫星通信系统及导航芯片的研发升级布局，有助于推动我国卫星通信及卫星导航开发新的增量市场；伴随国家将卫星互联网纳入新基建概念，未来我国在卫星应用相关的空间基础设施及地面基础设施建设上或将长期加大投入力度，公司作为航天科技集团小卫星及微型卫星制造及应用的重要上市公司平台，有望优先受益。

基于以上观点，我们预计公司2020-2022 年的营业收入分别为68.10 亿元、77.28 亿元和90.22亿元，归母净利润分别为3.45 亿元、3.86 亿元、4.47 亿元，EPS 分别为0.29 元、0.33 元、0.38元，当前股价分别对应113 倍、101 倍及87 倍PE。

风险提示：卫星应用市场推广不及预期；卫星产品研制周期较长。