核心观点：

来水偏枯、价差收窄限制业绩表现，23H1 归母净利润同比-89%。公司发布23 年中报，23H1 实现营业收入56.89 亿元（同比+9.1%），归母净利润0.31 亿元（同比-88.9%），业绩下滑主要系：高毛利自发电量下滑、外购电成本提升导致毛利率下降7.2pct 至7.5%，公司电力业务实现营业利润1.19 亿元（同比-73.0%）；联营企业天泰能源等公司亏损导致投资收益-0.15 亿元（上年同期为0.99 亿元）；计提信用减值损失0.75 亿元；电解锰毛利率下降导致营业利润亏损0.40 亿元；万州热电联产项目投产，综合能源业务实现营业利润0.37 亿元。

来水偏枯自发电量下滑，需求向好售电量提升。根据公司经营公告，公司自有水电装机74.62 万千瓦，2023H1 发电量8.56 亿千瓦时（同比-43.8%），重庆/云南分别同比下降43.6%/72.6%，但得益于客户用电量增加，23H1 售电量67.25 亿千瓦时（同比+5.1%），售电均价0.488元/千瓦时（同比+2.2%）。根据公司财报，公司规划十四五末配售电/市场化售电量分别达200/800 亿千瓦时，23H1 签约电量240 亿千瓦时。

多点开花，综合能源服务业务稳步推进。根据公司财报，（1）万州热电联产项目投运，重庆两江龙兴赣锋能源站项目取得前期批复手续，与鞍钢集团共同设立清洁能源公司；（2）已建成28 个用户侧储能项目，总容量50MWh，两个独立储能项目已于8 月初并网，总装机规模300MW/600MWh；（3）完成电动重卡决策项目27 个；（4）上半年投产7.1MW 屋顶光伏项目，36MW 农光互补光伏项目启动EPC 工程招采。

盈利预测与投资建议。预计公司23~25 年归母净利润为6.6/9.3/11.2亿元，按最新收盘价对应PE 分别为23/17/14 倍。来水好转自发电量有望改善，综合能源服务持续推进。给予公司24 年25 倍PE 估值，对应12.20 元/股合理价值，维持“买入”评级。

风险提示。来水波动；购售电价差缩小；综能服务进展不及预期。