本报告导读：

OPEC+宣布2025 年4 月将如期增产，全球将由原油减产周期进入原油增产周期，油价中枢有望下行。重申原油增产将利好油运与航空，提示油价下跌期权。

投资要点：

OPEC+将如期 增产，开启全球原油增产周期，油价中枢有望下行。

近日OPEC+宣布2025 年4 月将如期开始逐步增产，至2026 年9 月底完成220 万桶/天增产，即恢复至2023 年两次自愿减产前。这是其过去一年连续三次推迟后的首次确定增产，意味着全球原油供给将由减产周期进入增产周期。自2022 年10 月OPEC+多次减产以维持高油价，估算影响全球原油产量约4%。减产致OPEC+份额下降，美国特朗普要求降低油价或加速增产。若未来如期增产，静态测算2025-26 年全球原油产量将较2024 年增加0.5%/2%。同时，未来两年南美/北美/非洲等亦将增产。业界预期增产将驱动油价中枢下行。

油运：重申增产利好油运，提示油价下跌期权。2022-24 上半年，油运在承受OPEC+数次减产下，实现景气显著上行。2024 下半年地缘油价抑制炼厂开工，导致油运经历压力测试。基于以往认知，市场解读油价下跌意味着原油需求走弱。油价下跌对油运是利好还是利空？核心在于油价下跌的原因。我们重申原油增产将利好油运需求，由增产导致的油价下跌将保障增产计划落地为原油出口增长与油运需求增长。此外，未来两年南美/北美/非洲亦将增产，且至亚洲航距较中东更长，将进一步利好油运需求增长。同时，提示油价下跌期权。过去两年油价期现倒挂导致补库预期难以兑现，目前全球原油库存仍处低位，油价中枢下行有望推动补库。若油价期现出现6-7 美元/桶升水，或触发浮仓套利，提供需求意外与景气超预期表现。

航空：油价下行票价上升，盈利恢复或将加速。燃油占航司成本近四成，若航油采购均价下降10%，静态测算国航/东航/南航/吉祥/春秋将分别增加净利润41/35/42/5.3/4.7 亿元。我们提示，油价波动对航司盈利的实际影响取决于供需。过去两年航空供需仍在恢复中，油价高企拖累盈利恢复。以中国国航为例，2019 年扣汇盈利73 亿元，2024 年恢复至微利，2024 年国内航油出厂价较2019 年高28%，估算公司2024 年较2019 年燃油成本增加超百亿元。考虑2025 年航空供需继续恢复趋势确定，且航司共识票价修复，预计油价下行将助力航司盈利恢复与中枢上行。估算2025 年元宵节后国内含油票价同比转正，2025Q1 国内航油出厂价同比下降约一成。

维持油运与航空增持评级。1）油运：未来数年供给刚性持续，重申原油增产利好，油运供需将好于预期，且具油价下跌期权。提示关注地缘局势提供的需求意外与逆向时机。维持招商轮船、招商南油、中国船舶租赁“增持”。 2）航空：重视长逻辑，未来两年盈利中枢上升可期。2025 年供需恢复趋势确定，油价下行票价上升，将有望加速盈利恢复与中枢上升，催化市场乐观预期。维持中国国航、吉祥航空、南方航空、春秋航空、中国东航“增持”。

风险提升：经济波动风险、地缘局势、油价风险、安全事故等。