核心观点：

11 月行业客座率依旧坚挺，国际线与地区线恢复强劲。根据11 月五家上市航司（中国国航、东方航空、春秋航空、吉祥航空）主要运营数据公告，其总供给、需求同比各改善9.9%/18.5%（中国国航数据为并表山航口径，下同），较19 年同比各增3.6%/6.2%，客座率同比大幅改善6.0 个百分点，较19 年同期高2.0 个百分点。11 月行业供需环比略降但国际及地区恢复依旧强劲。具体来看：国内线供给、需求环比各下降10.2%/13.0%，约为19 年同期的109.3%/111.3%，客座率环比下降2.7 个百分点至84.4%，较19 年同期高1.5 个百分点。国际线供给、需求环比略下降5.8%/4.4%，约为19 年同期的92.0%/94.8%，客座率环比上升1.2 个百分点至80.3%，较19 年同期上升2.4 个百分点；地区线供给、需求环比各下降3.3%/2.7%，约为19 年同期的100.5%/105.8%，客座率环比上升0.5 个百分点至77.0%，较19 年同期上涨3.9 个百分点。

三大航稳健修复，吉祥春秋表现亮眼。根据11 月三大航主要运营数据公告，三大航11 月供需同比各增9.8%/19.1%，延续修复节奏。国内线供需分别恢复至19 年同期的107.4%/109.3%。根据11 月吉祥、春秋主要运营数据公告，吉祥航空总需求恢复至19 年同期的127.0%，总客座率超19 年同期0.8 个百分点至83.1%，国内/国际/地区航线需求分别达19 年同期的115.7%/189.0%/133.9%。春秋航空则保持领先的客座率，达90.4%，超19 年同期3.9 个百分点，国内线/国际线/地区线客座率分别达91.9%/84.9%/88.5%。

国际航班持续修复，关注大周期投资机会。11 月无国定假日，是传统淡季，民航供需环比降低是正常现象，但客座率依旧坚挺，行业中长期供需格局改善势头不变。国内方面，各地政府持续发力促文旅消费有望延续航空业复苏势头。海外方面，出入境政策简化助力国际航线供需同增。短期，我们认为年末因私出行迎来淡季，但值得关注圣诞假期海外旅客入境需求。长期看我国航空公司运力引进增速放缓确定性较高；出行信心持续修复，看好未来航空行业长期投资逻辑不变（即供需格局改善、票价市场化），静待经济回暖。我们预计明后年航司盈利中枢有望持续抬升，关注航空板块投资机会，推荐中国国航、中国东航、春秋航空、吉祥航空，关注海航控股、华夏航空。

风险提示。汇率波动、油价波动、宏观经济和行业增长风险、安全事故等。