持续成长的全球稀土龙头。据工信部，20-23 年公司分离指标由6.38万吨增至16.32 万吨，三年CAGR 为37%，占国内总指标的67%，占全球总产量约40%。以白云鄂博稀土矿的资源支撑，随着公司10.67万吨/年绿色冶炼升级改造项目投产，未来公司产量将保持持续增长。

关联采购保证公司业绩弹性。据公司关联采购定价公式，公司从包钢股份采购稀土精矿能够保持冶炼分离稀土REO 的毛利水平，公司仍能够享受资源端收益，且利润弹性或大于氧化物价格弹性，使得公司仍可被视为资源股。

稀土价格易涨难跌。需求：我们预计23-25 年碳中和将推动稀土需求增速达到10%，对应的稀土REO 增量约3-4 万吨/年；供给：增量主要看盛和资源的坦桑尼亚项目和北方稀土的分离产能提升，两者合计约贡献14 万吨REO 增量，我们认为未来3 年稀土供需紧平衡中偏短缺，价格中枢有望上移。

盈利预测与投资建议。我们假设24/25 年公司稀土指标同比分别增15%/15%，精矿定价逻辑不发生质变，23/24/25 年公司EPS 分别为0.54/0.80/0.95 元/股，按照1 月10 日收盘价，对应PE 估值分别为34/23/19 倍。公司看点：1.稀土价格易涨难跌，行业周期趋势上行；2.依托丰富的白云鄂博资源，公司成长的可持续性可期；3.深加工的延伸将给公司带来估值提升。综合考虑稀土资源的稀缺性和战略资源价值，我们认为给予公司24 年30 倍PE 估值较为合理，对应公司股票合理价值24.03 元/股，给予公司“买入”评级。

风险提示。需求不及预期、供给超预期风险；精矿定价模式变动风险。