证券行业头部集中趋势日渐凸显，中型及小型的券商亟需挖掘业务能力禀赋，打造自身的核心竞争力。国金证券通过落实“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，有望实现业绩的稳中向好。综合参考PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司2023 年1.2 倍PB，对应 A 股目标价10.5 元。维持“持有”评级。

位居行业中上游，“以投行为牵引，以研究为驱动”助力业绩稳中向好。结合营收、净利润、总资产和净资产四项指标来看，近三年国金证券整体排名行业第25 名左右，位居中上游。2020/2021/2022/2023Q1 公司加权ROE 分别为8.63%/9.90%/4.17%/1.90%，分别排在上市券商的第22/16/30/15 位，盈利能力同样处于中上水平。投行业务是国金证券的优势业务，公司聚焦高速成长行业，曾荣获《新财富》“医疗健康最佳投行”、“新能源行业IPO 先锋投行”等荣誉称号。此外，公司研究所的市场认可度和影响力不断提高，在第20 届新财富评选中获得进步最快研究机构第二名。国金证券通过落实“以投行为牵引，以研究为驱动”的战略原则，有望实现业绩的稳中向好。

财富管理&机构服务：财富管理推动数字化转型，研究业务行业地位提升。财富管理业务方面，近五年经纪业务净收入的收入占比在二至三成，是公司重要的收入构成；经营战略上，公司更加关注新客户的有效户占比、客户留存时长、客户满意度等有效指标，加速人工智能、量化交易等技术在财富管理领域的应用。信用业务方面，2022 年末两融规模同比小幅下降8.2%，表内股质规模同比+11.2%，延续增长趋势；信用风险整体可控。机构服务方面，研究所分仓佣金市占率与行业认可度有所提升，在第20 届新财富评选中获得进步最快研究机构第二名；对内积极发挥研究赋能，有效服务企业客户及机构客户。

投资银行：投行业务为核心优势业务，规模增长叠加费率提升推动股权承销收入增长。投行业务是国金证券的核心优势业务，2022 年收入占比达29.7%。

股权融资方面，得益于公司在高新产业的深度布局，注册制逐步落地使公司IPO 业务优势得以凸显，2019-2022 年及2023 年1-7 月国金证券IPO 承销规模分别排在行业的第21/7/9/14/11，带动股权承销总规模从2019 年的第26 名提升至2020 年的第12 名，随后三年排名基本稳定。此外，IPO 承销规模占股权承销总规模的比例提升较大，带动公司股权承销平均费率从2019 年的1.9%提升至2023 年1-7 月的6.6%。规模增长叠加平均费率提升推动公司股权承销收入增长。债券融资方面，2022 年公司债券主承销金额810.60 亿元，排名第21，较2021 年提升1 位。

投资交易&资管：投资风险敞口有所扩大，资管规模增长带动收入提升。投资交易业务方面，2023Q1 公司实现投资净收益+公允价值变动净收益7.20 亿元，上年同期为-2.60 亿元；2022 年公司实现投资净收益+公允价值变动净收益2.82 亿元，2021 年同期为17.97 亿元。风险层面，2021 和2022 年末公司风险价值分别为1.45 亿/2.12 亿元，占净资产的比例分别为0.59%/0.68%，在行业内处于较高水平。资管业务方面，2022 年公司实现资管业务净收入1.39亿元，同比增长20.90%；截至2022 年末，国金资管管理规模为1781.9 亿元，同比增长40.3%，规模的显著增长带动了收入的提升。

风险因素：A 股成交额大幅下滑；财富管理业务发展低于预期；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司资管业务发展滞后。

盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们调整公司2023/24/25 年营业收入预测值至61.64 亿/65.24 亿/69.12 亿元（2023/24 年营业收入前预测值为65.44 亿/74.25 亿元，2025 年为新增预测）、归属母公司净利润预测值至15.44 亿/16.36 亿/17.34 亿元（2023/24 年归属母公司净利润前预测值为22.02 亿/25.90 亿元，2025 年为新增预测）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，使券商估值产生较大波动。2022 年11 月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，国金证券也有望从中受益。参考可比公司长江证券、东吴证券、财通证券和东兴证券2019 年以来30%分位数的PB 估值，以±7.5%作为国金证券PB 估值的合理区间。以此测算，国金证券的合理PB 约为1.1-1.3 倍。综合参考PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司2023 年1.2 倍PB ，对应A 股目标价10.5 元。维持“持有”评级。