投资要点：

资产扩张受阻，ROE 同比下降。总资产为11.06 万亿元，净资产为2.79万亿元，较2021 年末分别增加4.44%、8.56%，规模保持增长，但扩张速度明显回落。行业财务杠杆倍数3.29（上年末为3.38），近五年来首次下滑。

全行业实现营业收入和净利润分别为3949.73 亿元，1423.01 亿元，同比减少21.38%和25.54%，业绩增速大幅下滑。平均ROE 为5.31%，同比下降2.53pct，ROA 为1.61%，同比下降0.70pct。43 家上市券商仅2 净利润同比增加。

投资业务成为拖累证券行业经营业绩的主要因素，营收结构向轻资产倾斜。2022 年全行业实现投资收益608.39 亿元，同比下降55.94%。投行业务实现收入659.21 亿元，同比下滑6%；经纪、资管、资本中介业务分别实现收入1285.64 亿元、270.95 亿元和633.14 亿元，同比下滑17%、10%和3%。

从营收贡献度来看，经纪业务仍然是第一大收入来源，占比达到32.55%。证券行业整体轻资产业务（经纪、投行、资管）占比合计56%，较2021 年提升5 百分点，重资产业务（投资、资本中介）占比合计31%，较2021 年下降9 百分点。轻资产业务占比连续3 年提升。

头部券商仍然保持较强的韧性。头部券商受益于多元化展业、政策优势、业务协同优势、科技实力等因素，营收净利润依然保持较大体量。从归母净利润绝对水平来看，百亿俱乐部由10 家降至3 家（中信证券、国泰君安、华泰证券），中信证券依然以221.69 亿元位居行业榜首，龙头地位稳固。有8 家降幅小于行业整体水平，4 家降幅小于10%。

自营业务表现成业绩关键因素。投资业务大幅下滑，上市券商通过控制权益类资产规模，推动客需业务发展，进行非方向型转型，发展衍生品等业务，拓展收入来源，降低波动性。自营业务从下降178%到增长234%，不同证券公司由于资产配置方向和业务布局的不同表现出较大的差异，同时由于自营业务占比较大，自营业务的表现成为影响证券公司业务表现的重要因素，自营业务表现稳健的公司，整体业绩相对表现较好。

财富管理向买方投顾艰难转型。财富管理的关键在于持续的牛市带来的财富扩张，券商积极思考财富管理转型新路径，大型券商利用自身PB、托管、结算、ETF 及场外衍生品做市等业务优势拓展机构客户、产业客户，提供B 端产品代销服务。2022 年证券行业代理机构客户证券交易额占比为31.81%，近年来持续增加。通过自建投顾体系，引入外部大V 等方式进行财富管理转型，同时，多家券商打造外部引流、内部服务双平台一体化运营，以科技赋能财富。

投行业务收入小幅下降。2022 年证券公司首发承销金额5868.86 亿元，同比增长8.15%，再融资金额7844.50 亿元，同比减少18.08%；证券公司承销债券10.74 万亿元，同比降低6.53%。头部券商优势显著。43 家上市券商中，14 家公司实现投行业务正增长，其中多为头部券商。头部券商进一步完善综合服务能力，推动业务链条向海外延伸，部分券商聚焦专业化，深耕区域和产业，整合资源。

资管业务头部效应明显。行业通道业务规模继续下降，主动管理规模占比提升至40.80%，首次超过单一计划，同时公募牌照放宽，多家券商申请资管子公司。2022 年大资管业务整体Top2 为中信证券、广发证券，收入规模达到109.40 亿元、89.39 亿元，远高于其他券商资管收入，基金业务在整体资管业务的贡献率分别71.66%、91.20%。

机构业务布局初显成效。机构领先券商业绩逆周期调节能力更强，机构客户占比逐年提升，2022 年证券公司代理客户证券交易额733.25 万亿元，其中机构客户占比达32%。资本金充足、资金效率高、机构客户广阔的券商胜率更高，各机构业务排名靠前的均为头部券商。同时，部分业务具备分化属性，研究、ETF 做市等细分业务上，中小券商不断发力。

2023 年Q1 受益于权益市场回暖，营收和净利润大幅提升。受益于二级市场主要是权益市场的大幅回暖，上市券商2023 年一季度营业收入和净利润大幅提升。43 家上市券商合计实现营业收入1348.92 亿元，同比增长39%，实现归母净利润429.70 亿元，同比增长85%；2023 年一季度净利润在20 亿元以上的有10 家，有24 家增速在100%以上，32 家增速在50%以上。

投资策略：政策面稳步推进改革，证券公司全面受益。全面注册制正式实施，进一步完善发行交易制度，资本市场迎来较好发展契机，带动投行业务增量业务。国务院机构改革方案落地，有助于资本市场全面改革的深入推进，同时对外开放持续推进，股票互联互通标的范围进一步扩大，推动更多增量资金入市。市场环境改善，一季度业绩明显回暖。2023 年一季度国内经济运行平稳，市场主要指数整体上涨，全面降准释放流动性，市场活跃度明显提升，基金发行市场回暖，两融及成交量改善，受益于市场流动性的改善带来业绩提升，上市券商2023 年一季度业绩明显改善。市场风险偏好提升，证券板块热度增加。在整体热度提升的推动下，部分证券公司表现突出，申万三级证券指数上涨11.60%，超过沪深300 指数6.66%，目前PB 为1.28 倍，仍处于近五年的27.45%位置，仍有一定向上动能，随着业绩的持续释放，预计板块关注度及热度将继续保持。建议关注资本实力及业务布局领先的头部券商中信证券，投行业务优势券商国金证券，业绩弹性较大股东协同加持的中小券商国联证券及深耕区域的特色券商东吴证券。

风险提示：二级市场大幅下滑；资本市场改革不及预期，业务推进不及预期。