事件：国金证券发布2022 年&2023 年一季报，22 年业绩符合预期，1Q23 业绩超预期。1）22 年营收57.3 亿/yoy-21.0%，归母利润12.0 亿/yoy-48.3%；22 年加权ROE 4.17%，同比下降5.73pct。2）1Q23 实现营收19.5 亿/yoy+107%，归母利润6.0 亿/yoy+380%/qoq+59%。

1Q23 业绩超预期，利润创历史新高，主因投资业务回暖。1）2022 年投资业务下滑近9成拖累业绩。营收拆分：22 年经纪、投行、资管、净利息、净投资收入分别为16.5、17.0、1.4、14.0、2.1 亿元，收入占比29.2%、30.2%、2.5%、24.8%、3.7%；分别同比-16%、-6%、+21%、+19%、-88%。2）2022 年利润增速（-48%）显著低于营收增速（-20%）主因管理费提升。22 年公司管理费用42.8 亿/yoy+2%（公司对21 年管理费追溯重述为43.6 亿），管理费率75.9%/yoy+16.7pct。3）1Q23 业绩超预期，投资业务带来业绩弹性。营收拆分：1Q23 经纪、投行、资管、净利息收入分别为3.9、4.0、0.2、3.1 亿元，收入占比20%、20%、1%、16%；分别同比-3%、+14%、-24%、-3%；其中投资业务同环比均回暖，1Q23 净投资收入7.2 亿/yoy+375%/qoq+451%，收入占比37%。

定增完成，经营杠杆同比下降，投资规模扩张。1）22 年末：总资产1022 亿/yoy+16%，净资产311 亿/yoy+27%；经营杠杆2.57 倍，同比下降0.26 倍，主因2Q22 完成定增募资58 亿。22 年末投资规模380 亿/yoy+27%，其中交易性股票及基金36 亿/yoy-17.7%；测算22 年投资收益率0.62%/yoy-6.27pct，主因股市下行影响权益类自营收入（1Q22、3Q22 净投资分别-2.6、-0.4 亿）。2）23 年一季度末：经营杠杆2.78 倍，较年初增0.19倍；投资资产423 亿/较年初+11%，其中交易性及衍生资产358 亿/较年初+14%；测算1Q23 年化投资收益率7.17%（高于2021 年），预计权益类自营贡献业绩弹性。

投行业务：股权投行占比高，1Q23 收入双位数同比增长，当前IPO 储备数行业前10。

2022 年公司IPO 主承销规模113 亿，IPO 主承销净收入9.8 亿元，IPO 承销占公司承销净收入比重64%，测算IPO 承销费率约9.7%；同期再融资、债券承销市占率为0.8%、0.8%，同比持平。1Q23 公司投行业务双位数增长主由IPO 业务拉动：按发行日计算1Q23IPO 市占率2.8%，排名行业第11；当前公司IPO 排队项目24 家，排名行业第8。

经纪业务：股基市占率提升，机构佣金逆势增长。22 年末公司经纪业务员工数量3107 人/yoy+22%，加强获客能力建设，22 年公司新开户数量同比增长明显，股基市占率1.15%/yoy+0.08pct。但受市场交投活跃度下降影响，22 年公司证券经纪净收入15.3 亿/yoy-17%，其中机构佣金2.1 亿/yoy+5%，代销收入1.9 亿/yoy-38%；客户数量稳步提升：2022 末公司财富管理业务客户数同比增26%，客户资产总额与2021 年末基本持平。

投资分析意见：维持增持评级。考虑到公司费用投入提升，我们上调费用率假设，从而下调2023-2024 年盈利预测，新增25 年盈利预测；预计23-25E 归母净利润22.1、24.2、26.2 亿元（原预测23-24 年 22.2、25.8 亿），同比分别+84%、+9.5%、+8.4%。当前收盘价对应23E 动态PB 0.97 倍，23E 动态PE 14.6 倍。

风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌。