研究结论

2009 年11 月控股股东四川省电力公司正式入主明星电力后，启动了一系列的资产整合，包括3 项资产收购（收购康定龙华电厂46%股权以及分两次收购奥深达100%股权，主营钒矿）和4 项资产出售（明星药业98.36%股权，遂宁商业银行1.41%股权，华西证券2.74%股权以及剥离奥深达旗下黑水冰川电力资产）。从这系列大刀阔斧的资产整合脉络中，我们清晰看到，未来公司做大做强第一主业水力发电供电决心强大，而第二主业—钒矿也将闪亮登场。

电力业务是公司盈利的核心，自来水和天然气业务则锦上添花。公司目前拥有权益装机容量合计11.56 万千瓦，年发电量5 -5.5 亿度，2011 年随着参股46%的苗圃电站投产（装机3 万千瓦），权益装机容量将达到13万千瓦。按照目前遂宁市平均电力售价，参考拟处置黑水冰川水力发电成本，预计2011 年自发电业务对公司盈利贡献超过1.5 亿元，贡献EPS 近0.5 元。而公司自来水和天然气业务每年稳定贡献业绩，合计约0.1 元。

钒矿业务即将闪亮登场。2009 年收购的奥深达公司，旗下陕西金盾杨洼钒矿，于去年10 月已获陕西发改委批复开工，日处理1000 吨钒矿石，年产2055 吨五氧化二钒，预计2012 年底投产。目前国内钒价格仍处于周期性底部，我们预计随着全球钢铁产量的稳步回升，需求的回暖，特别是钒电池在新能源领域应用可能获得突破，以及我国《“十二五”钒钛资源综合利用及产业基地规划》，未来供应增速放缓，钒价格有望震荡走高。公司钒矿投产，将是盈利贡献的又一生力军。

国家电网主辅分离改革推进加快。2010 年5 月，国务院批转了《关于2010年深化经济体制改革重点工作的意见》，明确要求完成电网企业主辅分离改革，随着改革的深入推进，电网公司大量的辅业资产将被剥离。本次两会期间电网主辅分离再次被提升日程，据报道称方案已经得到国务院批准，由国资委负责实施，预计后期进程有望加快。

我们测算，公司2011-2013 年可持续经营EPS 分别为0.60，0.75，1.04元，其中钒矿业务对公司2012/13 年业绩贡献为0.04，0.24 元。处置黑水冰川和华西证券股权给公司11 年带来一次性非经常损益0.69 元，即2011 年实际EPS 将达到1.29 元。我们对公司业务采取分部估值法，给予电力及公用事业主业2011 年25 倍PE,即15 元；钒矿2013 年完全达产业绩0.24 元，给予20 倍PE，即4.8 元，按照10%贴现率到11 年约4 元；11 年资产处置一次性收益0.69 元/股，合计19.7 元。首次给予明星电力买入投资评级，目标价20 元。

风险因素：水电来水情况大幅弱于预期；钒矿投产进度以及钒电池应用推进低于预期。