核心观点：

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用电量增速回落归因：气温偏高、基数效应、二产承压。11 月全社会、一二三产及居民用电量增速分别为+2.8%、+7.6%、+2.2%、+4.7%、+2.9%。二产增速有基数原因，但21-24 年9-11 月CAGR 分别为6.5%、5.8%、4.3%，亦有所下降。三产居民受气温偏高影响。8-10 月单月二产电量增量贡献变化来看，高技术制造业及公用事业行业拉动、非金属、黑色持续显著偏弱。发电量来看，受需求影响火电11 月电量增速降至1.4%，水电有所改善。装机方面，1-11 月新增装机317GW，其中风光新增258GW(同比+26%)，火电新增投产装机47GW（同比持平）、新增核准28GW，新增开工79GW。10 月光伏利用率降环比-2.1pct。

电价签订结果陆续出炉，时间的煤硅再度演绎。从11 月市场化交易电价来看，山东、山西、江苏三省份市场化交易电价环比下降0.91、0.85、1.0 分/千瓦时。市场当前高度关注的年度长协电量电价签订即将落地，受2024 年煤炭均价下降、电力供需结构性宽松影响，预计部分地区电价有所承压。最新秦岛动力煤Q5500 为780 元/吨，为过去一年最低（近1 月下降70 元/吨、降幅8.2%），煤炭港口库存仍保持高位（北方港口库存居过去一年73%分位水平）。时间的煤硅再度演绎，我们建议关注电价落地后的煤价回落，首先将演绎火电的周期价值、其次关注一二季度业绩、并逐步观察上述过程中辅助服务等能否给予火电盈利稳定性。

利率回落促进公用事业化，关注转型的“气”机与契机。12 月20 日，十年期国债收益率降至1.70%，若以长江电力今年337.23 亿元的Wind一致预期归母净利润和70%分红率计算，对应股息率3.30%，息差为160bp，接近2018 年以来的最高值（区间为2-161bp）。我们亦看好伴随全球液化厂和LNG 运输船投产，叠加海外通胀压力，天然气价格存在下行空间。城燃方面，居民端价差拉大、工业端气需求提升，接驳影响弱化、接收站周转效率提升，EPS 提升是大概率事件。综上，利率回落摊薄投资端的资金成本，能源价格回落提升盈利能力，核电、城燃、火电等行业稳定性增强与股息率提升，看好公用事业化下的估值提高。

关注转型的“气”机，提升公用事业化。关注：（1）受益于气价回落和气量增长的城燃；（2）电量电价签订落地、煤价回落、电改提升盈利稳定性提升的火电；（3）高分红的一线城市综合能源主体；（4）政策落地带动困境反转绿电，尤其是沿海地区的低估值风电；（5）水电核电看好利率回落和资本运作事件加速。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。