核心观点：

十四五收官之年，我们用转型作为关键词，并观察天然气的驱动。近年来，能源结构向清洁化转型，调节资源愈发稀缺。用电增长点由二产向三产转型，看好电力弹性系数进一步走高。电改由政府定价向市场化转型，供需关系的权重日益增加。2025 年，我们看好天然气价格回落带来的气煤替代和用气增长，并且继续关注公用事业化的深化。

天然气价格回落有利于城燃及气电，亦关注其对煤价的抑制作用。我们看好伴随全球液化厂和LNG 运输船投产，叠加海外通胀压力下能源行业的政策的调整，天然气价格存在下行空间。城燃方面，居民端顺价推进可拉大价差、工业端气价回落促进需求提升，接驳的影响进一步弱化。

气电方面，今年燃气装机持续提升，气价回落及绿电调节需求提升均助力利用小时数增加，看好发电量提升及盈利改善。我国当前煤气价格比五年前相对偏高，当前逐步回归合理，看好气价回落带动煤价下探。

由度电发电利润向单位装机综合利润转型——煤电公用事业化之路。伴随火电调节价值提升，火电在“发电利用小时”的基础上将增加“调节利用小时”，盈利模式改善，稳定性提升。发电利用小时明年上半年大概率提升，电量电价目前尽管仍未走出纠结，但我们建议弱化短期博弈，关注供需、格局占优公司。对于调节利用小时，关注容量电价的抬升和绿电增长带动辅助服务需求提升。火电公司已经保持两年左右的单季度盈利稳定，若2025 年还能保持，则公用事业化将得到实现。

绿电的困境反转——绿证使用行业扩大+欧盟碳关税提升环境溢价。

2024 年绿电板块业绩增速或承压，装机→电量→收入→利润层层回落的背后，是消纳、电价共同导致。展望2025，我们看好鼓励使用绿证的行业从电解铝进一步扩展到其他行业，在欧盟CBAM 落地的背景下绿电度电溢价提升。关注补贴发放进程，看好合约电价的落地保障新项目盈利。

在此基础上，优选沿海、具备特高压投产送出的绿电资产。

联合调度能力发挥、机组投运与注入整合，利率回落提升水核估值。两河口、乌白水电站在今年完成首次蓄满，联合调度增发值得观测。2025年，大渡河及中核机组投产、广核资产注入、远达环保和电投产融两家资产整合落地、中国铀业的上市预计将逐步点燃水核的投资热情。伴随国债收益率的回落，水核的估值体系也将提升。

关注转型的“气”机，提升公用事业化。建议关注：(1)城燃：华润燃气、昆仑能源、佛燃能源、九丰能源等；(2)火电：皖能电力、浙能电力、华润电力、华电国际电力股份、华能国际电力股份；(3)综合能源公司：申能股份、广州发展；(4)绿电：龙源电力、福能股份等；(5)水核：国投电力、长江电力、川投能源、国电电力、中广核电力、中国核电。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。