关注：浙能电力+华润电力+国电电力+华电国际+长江电力+桂冠电力

删繁就简，火电投资价值螺旋向上。年初至今火电上涨21%，近期行情有所震荡，我们做出如下拆解：（1）煤价的低价企稳塑造了火电高盈利状态，也意味着度电盈利难以进一步上修，周期行情接近尾声；（2）容量电价执行顺畅带动火电ROE 超10%，辅助服务细则即将发布，价值行情有序展开；（3）市场对各板块的攻防配置有所纠结，板块轮动剧烈，又夹杂着对公用事业涨价的部分预期，导致板块近期波动。我们建议删繁就简把握主线，火电势必已经走在从周期到价值的行情主线上：

把握4 月开始的煤价企稳、5-8 月的辅助服务细则、8 月后的新一轮电量电价签订是价值行情三部曲的核心，同时弱化公用事业涨价和市场风格的评估，重视电力自身的改革与稳定性提升的α，火电作为调节电源风光消纳成本较低，势必在电力系统中发挥新价值。

用电量高增，水电持续改善，电力行业用电或为用电量主力贡献。4 月全社会用电量同比+7.0%，4 月规模以上发电量同比+3.1%，二者持续的分化：（1）用电：二产用电量增速回升（4 月同比+6.2%、3 月同比+4.9%），三产维持高增（4 月同比+10.8%、3 月同比+11.6%），居民电量增速回落9.9pct；（2）发电：水电发电量同比+21.0%，火电连续两月持平，光伏发电量高增21.4%，风电同比有所下滑；（3）3 月细分行业用电量拆解：公用事业用电量增量137 亿度贡献最大（3 月二产电量合计增加311 亿度，占比达44%），电力设备、计算机通信合计贡献电量增量73 亿度，与体感较为接近。展望5-6 月，水电站在汛期到来前的放水是确定性事件，同时南方各省降水陆续增加，水电发电量有望维持高增长，仍需重点跟踪电力行业自身的用电贡献。

公用事业化的行情仍将继续：关注ROE、分红能力、稳定性提升。年报一季报彰显了高ROE、盈利稳定性提升和分红能力提升，板块的公用事业化程度在提高。展望后市，水电来水改善+蓄能高位，在联合调度下电量有望改善，价格增长也值得重视，已进入行情新阶段，长电PB超3 倍，并可展望DDM 的估值提升。核电去年以来持续公用事业化，资产质量靠近水电，当前ROE 中枢10%，可预期远期分红，中国核电PB 超2 倍；火电将成为下一个公用事业化的主体，净资产提升后纯火电公司PB 回落至1.2 倍，关注火电的公用事业化进程提速。

公用事业化加速电力价值变迁。火电关注高ROE+高分红+高成长兼备的浙能电力、华润电力，高股息华电国际、申能股份、内蒙华电，高成长国电电力、皖能电力、华能国际；水电关注长江电力、桂冠电力、国投电力、川投能源；核电关注中国核电；绿电关注福能股份。

风险提示。改革不及预期；煤价超额上涨；绿电装机进度低预期。