2024 年业绩符合我们预期

云天化公布2024 年业绩：收入615.4 亿元，同比-10.9%，主要是商贸物流收入同比下降所致；归母净利润53.33 亿元，对应每股盈利2.91 元，同比+17.9%，符合我们预期。2024 年扣非净利润同比+15.12%至51.9 亿元；经营活动现金流净额同比+13.9%至107.5 亿元。公司拟每股派息1.4 元。

2024 年公司磷肥营收同比下降1%至157.3 亿元，主要是磷肥销量同比下降5.6%所致，磷肥均价同比上涨3%，推动磷肥毛利率同比提升4.97ppt至37.93%。2024 年尿素营收同比下降2.7%至56.2 亿元，主要是尿素均价同比下降12%所致，尿素销量同比增长10.6%；产品价格下跌导致尿素毛利率同比下滑10.2ppt 至23%。2024 年饲料级磷酸钙盐营收同比增长13.2%至20.3 亿元，销量和均价同比分别增长2.2%/10.8%，产品价格上涨驱动毛利率同比提升4.17ppt 至35.37%。

4Q24 营收148.1 亿元，同比下降6%，环比增长0.6%；归母净利润9.09亿元，同比增长11.2%，环比下降42.6%，主要是期间费用环比增长4.14亿元及资产减值损失环比增加5.14 亿元所致。

发展趋势

磷矿供需偏紧，价格有望维持高位。据百川资讯，磷矿石（30%品位均价）目前1,020 元/吨仍处于高位。经过多年发展，我国高品位矿资源不断消耗，磷矿整体品位下降明显，开采难度加大，成本持续上升；叠加供给端绿地项目建设周期长，以及需求端磷资源在新能源材料中应用增加，我们预计磷矿供需或将继续偏紧，价格有望维持高位。截至目前公司自有1,450 万吨磷矿石产能，同时正在积极推进镇雄磷矿的探转采和规划工作，我们看好镇雄磷矿的开发利用及配套产业的规划发展助力公司中长期盈利继续提升。

资产负债率持续降低，高分红有望持续。受益于磷矿石行业景气及公司产业链一体化、规模化优势和精细化管理，2021-24 年期间公司经营活动现金流大幅提升，资产负债率持续下降，截至2024 年末公司资产负债率下降至52.26%，处于2006 年以来低位。2024 年末公司短期借款+一年内到期非流动负债+长期借款合计157 亿元，我们预计2026 年前磷矿石供应或将继续偏紧，公司盈利和现金流有望保持较好水平，公司高分红有望持续。

盈利预测与估值

我们维持2025/26 年盈利预测不变，维持“跑赢行业”评级和目标价26.5元不变，对应2025/26 年8.9/9.0 倍市盈率，公司当前股价对应2025/26 年7.7/7.8 倍市盈率，目标价较当前有15.6%的上行空间。

风险

化肥需求低于预期，磷矿价格大幅下滑。