投资要点

事件：云天化发布2024 三季报，2024 前三季度实现营收467.24 亿元，同比减少12.34%；归母净利润44.24 亿元，同比增长19.42%；扣非归母净利润43.45 亿元，同比增长21.42%；毛利率16.99%，同比提升2.86pct。单季度看，24Q3 实现营收147.31 亿元，同比减少18.54%，环比减少18.77%；归母净利润15.83 亿元，同比增长54.16%，环比增长14.56%；扣非归母净利润15.55 亿元，同比增长55.40%，环比增长14.75%；毛利率17.81%，同比提升5.61pct，环比提升3.12pct。

产销稳健，磷铵价格上涨，叠加原料下行，24Q3 盈利大增。24Q3 盈利同比大增主因：1）磷肥价格同比上升，大宗原材料价格同比下降，毛利同比增加；2）强化母子公司资金协同与管控，财务费用同比降低；3）二季度末回购子公司磷化集团少数股权，享有的归母净利润同比增加。24Q3 公司分产品来看，磷铵收入39.35 亿元，同比变化5.98%，环比变化-6.61%，销量121.44 万吨，同比变化-9.96%，环比变化1.41%，均价3240 元/吨，同比变化17.71%，环比变化-7.91%；复合（混）肥收入10.81 亿元，同比变化-2.56%，环比变化-34.01%，销量38.45 万吨，同比变化-16.21%，环比变化-31.51%，均价2811 元/吨，同比变化16.29%，环比变化-3.65%；尿素收入12.38 亿元，同比变化-7.32%，环比变化-29.21%，销量62.34 万吨，同比变化-3.00%，环比变化-22.67%，均价1987 元/吨，同比变化-4.45%，环比变化-8.45%；聚甲醛收入3.21 亿元，同比变化2.58%，环比变化-0.66%，销量2.76 万吨，同比变化-4.17%，环比变化-3.16%，均价11626 元/吨，同比变化7.04%，环比变化2.58%；黄磷收入1.25 亿元，同比变化-2.63%，环比变化123.82%，销量0.62万吨，同比变化1.64%，环比变化129.63%，均价20123 元/吨，同比变化-4.20%，环比变化-2.53%；饲料级磷酸氢钙收入5.53 亿元，同比变化30.58%，环比变化4.24%，销量15.69 万吨，同比变化0.45%，环比变化3.43%，均价3527 元/吨，同比变化29.99%，环比变化0.781%。与此同时，上游原料价格同比下降，2024 前三季度，硫磺价格1121 元/吨，同比变化-14.69%；原料煤价格993 元/吨，同比变化-21.07%；燃料煤价格635 元/吨，同比变化-12.77%；天然气价格1.88 元/立方米，同比变化2.17%；合成氨价格3292 元/吨，同比变化-1.41%。

收购磷化集团少数股权，增厚归母净利。2024 年6 月，公司以10.55 亿元受让交银投资和建信投资持有的磷化集团合计18.6%股权，受让完成后公司合计持有100%磷化集团股权。磷化集团主要产品有磷矿石、饲料级磷酸氢钙等，拥有昆阳磷矿、晋宁磷矿和尖山磷矿三座大型露天矿山、3 套磷矿擦洗装置和2 套磷矿浮选装置，原矿生产能力1150 万吨/年、擦洗选矿生产能力618 万吨/年、浮选生产能力650万吨/年，拥有80 万吨/年硫酸、30 万吨/年磷酸、50 万吨/年饲料级磷酸钙盐及1.5万吨/年胶磷矿浮选试剂生产能力。2024 上半年，磷化集团实现净利润9.19 亿元。

财务状况持续优化。随着近几年业绩和现金流的提升，公司财务状况持续好转，负债和财务费用持续降低。资产负债率从2016 年的92.48%持续下降至24Q3 的52.51%；长+短期借款从2019 年的313 亿元下降至24Q3 的140 亿元；财务费率也从2018 年的4.79%下降至2024 年前三季度的0.83%；2024Q3 财务费用1.07 亿元，同比减少0.97 亿元，环比减少0.27 亿元，财务费率仅0.72%。

投资建议：云天化具备磷矿石-磷肥-磷化工一体化产业链，资源和规模优势显著，磷矿石高位维持，财务状况持续优化，低估值高股息率具备较强吸引力。由于行业景气变化，叠加公司降本增效和受让磷化集团少数股权，我们调整盈利预测，预计公司2024-2026 年收入分别为718.69/728.16/736.25 亿元， 同比增长4.1%/1.3%/1.1% ，归母净利润分别为53.74(原47.47)/56.05(原50.58)/58.04(原53.31)亿元，同比增长18.8%/4.3%/3.5%，对应PE 分别为7.9x/7.6x/7.3x；维持“买入-B”评级。

风险提示：行业扩产超预期；需求不及预期；安全环保风险。