基金降费改革细则逐渐浮出水面，基金分仓佣金率下调临近落地。1）继两周前证监会正式开启公募基金费率改革以及7 月7 日头部基金公司快速响应费率改革（主动股票型、偏股混合型基金产品管理费、托管费费率上限分别下调至1.2%、0.2%）之后，陆续有其他基金公司跟随降费步伐，当前已有超过20 家宣布降费。2）据中国基金报获悉，其他相关的降费细则也已经逐渐浮出水面，其中当属基金分仓佣金率下调最受市场关注。细则明确指出：i）被动股票型基金产品不得通过证券交易佣金支付研究咨询服务等费用，且交易佣金不得超过市场平均佣金费率水平；ii）其他类型基金产品可通过证券交易佣金支付一定比例的研究咨询服务等费用，但交易佣金费率不得超过市场平均佣金费率水平的两倍。iii）完善交易佣金分配制度，进一步降低基金管理人在单一证券公司的交易佣金分配比例上限。

分仓佣金率下调幅度低于预期，券商收入影响有限利空望逐渐出清。1）2018-22年，全市场平均净佣金率（扣减代买证券支出）由万分之3.10 降至万分之2.28，降幅逐渐收敛。我们预计23 年净佣金率下滑7.37%至万分之2.11，预计毛佣金率约万分之2.78（2022 年43 家上市券商平均证券经纪业务毛利率为76%）。2）被动股票型基金方面，以2022 年情况为例，被动指数型基金股票交易额为1.06 万亿元，总佣金4.47 亿元，平均毛佣金率为万分之4.22；增强指数型基金1.08 万亿元，总佣金6.43 亿元，平均毛佣金率为万分之5.94；合计佣金10.89 亿元，占总分仓佣金5.82%。按照新细则规定，毛佣金率将不能超过市场平均毛佣金率（即万分之2.78），且券商研究所无法获取该部分分仓佣金，假设券商作为渠道获取的分仓佣金占比30%，则佣金将仅剩1.78 亿元，合计带来4.87%的总分仓佣金下滑。3）主动类型基金方面，2022 年股票交易额22.47 万亿元，总佣金176.15 亿元，平均毛佣金率万分之7.84；新规之下，毛佣金率上限将降至万分之5.57，总佣金降至125.05亿元，带来27.32%的总分仓佣金下滑。4）据以上测算，公募分仓佣金合计下滑32.19%。考虑到保险资管、社保基金、银行理财子等其他机构佣金下滑空间有限，券商研究所总佣金收入下滑幅度预计将在20-30%，对券商营业收入的负面影响预计在小个位数（多数券商分仓佣金占比低于5%）。

基金尾佣比例面临下调压力，渠道端利空出清仍待时日。1）细则同时规定，进一步降低基金管理人尾随佣金支付比例，研究不同类型基金产品设置差异化的尾随佣金支付比例上限。引导基金销售机构对公募基金认申购费用加大折扣力度。规范销售机构公募基金销售服务费的收取。2）考虑到尾随佣金是从基金管理费中分成，之前的分成比例上限为50%，如若后续分成比例下调落地，渠道端收入将面临双重下滑压力（管理费率及分成比例），银行、三方、券商作为前三大渠道将首当其冲，尤其是三方渠道的收入负面影响程度或将最大。3）相对而言，在管理费率下滑尘埃落定之后，分成比例下调无疑在一定程度上缓解了基金公司的收入端压力。

券商板块当前估值仍处历史底部（证券II（申万）PB 估值1.17x，处近5 年8.7 分位），配置性价比高，且基金降费相关利空已经渐续落地出清，且多家券商中报预喜奠定基本面基础，中报行情催化下，维持板块看好评级。

1）头部及大券商方面， 推荐中信证券（600030， 增持）， 建议关注中国银河（601881，未评级）、光大证券（601788，未评级）；2）中小券商方面，推荐湘财股份（600095，买入），建议关注东吴证券（601555，未评级）、长江证券（000783，未评级）、天风证券（601162，未评级）。

风险提示

系统性风险对业绩与估值的压制；监管超预期趋严；假设条件影响测算结果风险。