本报告导读：

2017 年是龙头企业在特定背景下通过拿地集中和收并购获得定价权，2018 年伴随新背景的出现，定价权权属正在发生转移。

摘要：

在政府、金融 、企业、居民4 方参与的市场当中，获得定价权的一方，将获得超额利润，2017 的企业定价权向2018 年过渡。考虑不同背景之下的参与方选择，2017 年的低狭义库存、松企业信贷、紧政府调控、强居民购买力的背景，成为了房企抢夺定价权的最好时期，而这个手段，就是通过拿地集中和收并购，使得小企业资源迅速向大企业集中。在2018 年，伴随着拿地集中和收并购，库存和杠杆同步向大企业转移，背景逐步变为高广义库存、紧企业信贷、紧政府调控、强居民购买力的背景，这时候，定价权逐步向金融和政府转移，对企业来说则体现为近期财务费用率上行和远期毛利润率上行。

总杠杆进一步提升带来利润率下行的压力，龙头公司整体杠杆率最高。将总杠杆拆解成负债水平和周转率水平两个口径，2017 年周转率水平大幅下降是总杠杆水平上升的主要原因。粗略测算由于总杠杆提升所带来的净利润下降约为350 亿，潜在的下降比例约为18.6%。

2018 年房地产行业去杠杆一方面会降低财务杠杆水平，付息偿债的压力增加带来的财务费用上行，行业的净利润水平或将进一步收窄；与此同时，在2018 年房企端资金收紧的大环境下，房企有提高周转效率、加快现金回流的动力，或将让出部分利润或者影响回款率。目前，全国龙头房企与整体杠杆率更为接近，而top10-30 的房企整体杠杆率较高，top30-50 的房企杠杆率较低。

重点公司库存已经高于行业平均水平，远期集中度上升速度将放缓。

目前百强房企平均去化水平在5 年附近，高于全国2.8 年的广义去化周期。百强企业权益土地储备市占率达到了约54%，仍然高于销售市占率，也高于2017 年百强企业权益销售额40%的集中度，未来销售市占率仍然有提升空间。融资收紧导致龙头公司投资强度在2018 年逐渐下降，外加龙头开发商目前在手库存充足，导致土地购置的强度（购置土地总价/销售额）逐渐下降，集中度（购置土地总价/300 城土地出让总价）提升速度同样受损。区域性布局的小型公司，由于过去对于公司债、信托和开发贷的依赖就不大，在2018 年土地市场溢价率持续下降的背景下，区域性公司的土地购置力度开始逐渐回升。

看好长期公司成长、和短期城市复苏两条逻辑，布局长期真ROE 成长、和短期资源价值重估。我们以截止2017 年底公司的货值计算NAV，目前大龙头NAV 折价较低，销售规模较小公司及资源类公司折价较大。推荐长期成长的华夏幸福、保利地产、万科A、新城控股，城市资源股推荐首开股份、招商蛇口、华侨城A 等公司。