本报告导读：

地产逻辑在转变，全国公司、高利润率公司优先，板块从低估修复，重回强者恒强阶段

摘要：

主流开发商对应2018PE 回到10—12 倍，在政策多空下，接近合理区间。数据真空期下，政策扰动对板块表现影响较大，全部体现为估值上的变动。从1 月初的预期宽松到近期的预期紧缩，板块进入没有行业数据的数据真空状态（直到3 月份才发布行业数据）。按照万得一致预期，主流开发商基本进入到10—12 倍PE 估值区间。

当对应2018 年估值没有显着差异情况下，2019—2020 年的远期业绩开始变得重要。地产行业先销售、再结算的特点，导致了2019—2020年的远期业绩部分对应了2018 年的销售，因此我们测算P/(S*净利润率)，作为远期PE 的观察指标。这样，重要的指标就变成了有更高的S、和更高的净利润率，也就是，远期业绩等同于近期销售和净利润率。

有质量的ROE，对应高周转（S）和高利润率，ROE 逻辑指标挑选转变。我们曾经提到过，土储在2018 年的重要性程度会下降，因为高土储意味着慢周转，也反映了在ROE 的分解项当中，利润率和周转率是接下来强者恒强的核心，而利润率更代表企业核心竞争力。

地产逻辑在转变，全国公司、高利润率公司优先，板块从低估修复，重回强者恒强阶段。板块估值上升的逻辑依然没有被打破，就是2017年因为土地改革切换的商业模式，进入类制造业模式，并带来估值体系从NAV 切换为PE（不是PB）。同时，估值中枢则由利润率（护城河）中枢抬升带来，也是缘起土地改革，带来了2011 年以来首次地价下跌、房价上涨。板块进入第二阶段，强者恒强。推荐华夏幸福、保利地产、万科A、新城控股、招商蛇口、蓝光发展、荣盛发展，受益金地集团、阳光城。