本报告导读：

集中度提升带动了业绩上涨，而利润率的下跌带来了估值的下行。未来3 年的整合期内利润率将逐步修复，逐渐成为护城河，这才是估值变化的核心

摘要：

集中度是业绩 ，持续提升，带来的是业绩上涨、但和估值无关。1）在量价分析当中，集中度属于量的逻辑，对应业绩。从2011 年以来，TOP100 的房企市占率从25%提升到当前的55%，若看提升的过程，则是调控年就是抢跑年，越调控、集中度提得越快。但若和估值比较，则出现集中度提得越快，估值下降得越快，对应对板块表现当中，也是股价下跌；2）在2010 年，若按PE 来看，龙头企业也出现过20 倍以上，在伴随集中度提升的过程当中，最低下降到5~8 倍；3）集中度提升确实带来了量的增长，龙头企业的利润相比较2011 年大多增长1~2 倍，市占率提升也在1 倍以上。

净利润率是估值，对净利润率的讨论将延续未来5 年，前3 年无忧，后2 年待解。1）在量价分析当中，利润率属于价的逻辑，对应估值。在2011 年以来的集中度提升过程当中，估值下行的核心原因在于利润率下行，毛利润率从30%—40%不等下降至20%—30%不等，净利润率水平也大多下降至10%以内。而且可以看到的是，利润率和估值的关系正相关；2）2017 年以来，利润率逻辑出现转折点，我们对此的解释是土地改革，此后开启了房企的利润率修复之路，需要注意的是，这和房价表现无关，若以房价上涨、带来结算利润率上涨的逻辑，违背了“面粉贵过面包”的“常识”；3）土地改革的结果是行业整合，对整合期，我们判断还有3 年左右，在这3 年当中，房企的利润率能够得以持续修复，带动估值上行。

挑选有质量的成长，有质量的ROE，3 年内规模是护城河，3 年后利润率是护城河。由于土地改革的延续，3 年的整合期内，我们认为利润率都将逐步修复，因此这个期间的核心在于如何加快周转提升销售规模，这个期间量价上行的趋势将很明确。进入整合期之后，龙头企业市占率大幅提升，利润率将成为护城河，土地的争夺不排除再次出现，而这才是估值变化的核心。当前，挑选有质量的成长，有质量的ROE：1）推荐万科A、保利地产、新城控股、华夏幸福、荣盛发展、蓝光发展，受益阳光城、金地集团。同时，资源类公司将伴随预售证的发放带来NAV 折价率修复，推荐首开股份、北京城建、华侨城A、招商蛇口。