本报告导读：

由于2017 年土地改革，导致行业进入整合阶段，在手资金充裕使得市场进入卖方市场，而开发类业态进入到高利润率的钻石时代

摘要：

事件S：2017年 ，商品房销售额13.4万亿，同比+13.7%；销售面积14.5亿平方米，同比+5.3%；开发投资11.0 万亿，同比+7.0%；竣工面积10.1亿平方米，同比-4.4%。整体来看，1）房企销售额收入减去开发投资支出后的结余达到2.4 万亿元，创历史新高，在手资金充裕；2）竣工面积作为建设节奏的影子指标，反应建设强度不及预期，带动地产投资低于预期。由于2017 年土地改革，导致行业进入整合阶段，在手资金充裕使得市场进入卖方市场，而开发类业态进入到高利润率的钻石时代。

全行业经营性现金流净流入2.4 万亿元，创历史新高，充裕资金使其进入卖方市场。1）按照2017 年商品房口径计算，销售金额减去开发投资额结余为2.4 万亿元，连续两年出现正结余，反映出开发商在手现金充裕，经营风险下降，应对价格波动能力增强；2）尽管资金压力不大，但以销售规模换融资渠道和定价融资成本的模式仍然存在，开发商推盘动力依然较强；3）施工节奏拉长带来投资支出速度放缓，拉低了地产投资增速，2015 年以来累积的已销售未竣工面积已达14.8 亿平方米，预计2018 年施工节奏将加快，带来地产投资增速上行、房企业绩确认提速。

越是推行长效机制，越是进入品牌开发商的钻石时代，预计3 年完成行业整合，分享8800 亿的行业利润蛋糕。1）以住宅市场来看，全年销售金额达到11.0 万亿，上市房企2017 年半年报的平均净利润率为10.7%，考虑非上市房企的利润率可能偏低，假设全行业综合利润率为8%，则对应8800 亿元全行业净利润。在未来利润率保持不变、品牌房企兼并中小房企之后，行业利润将由龙头房企来瓜分，若保有50 家房企，则每个房企的净利润都将达到176 亿。2）若制度继续执行，那么将在未来一个开发周期后，完成品牌开发商整合或者淘汰中小房企的过程，按照2017 年为元年、开发周期平均4 年计算，行业整合将在未来3 年完成。

竣工面积拖累的地产投资，预计2018 年会出现向上拐点。竣工面积是施工节奏的影子指标，竣工面积增速下降，表明施工节奏放缓带来投资增速下行。但由于当前累积了大量已售未竣项目，判断未来的竣工面积将大幅修复：1）施工节奏加快会加速房企资金消耗，降低开发商的卖方市场地位；2）施工节奏决定了地产投资增速，是带动产业链上下游的核心变量。地产行业的预售制度，使得竣工后才能结算收入，因此全行业都会在2018 年因竣工加快带来利润确认的加快，拉低地产估值水平。

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