本报告导读：

房企的职责从囤地走向开发，需要降低库存冗余、提高经营效率，需要对品牌进行估值的时代即将到来

摘要：

制度决定商业模式，进而决定估值体系，盈利模式则决定估值中枢。2017年来对房地产的研究应该从对住房的研究下沉到对土地的研究，这是改变模式的划时代变化，也就是真正的长效机制。我们希望通过对土地的探讨，展望未来房企的模式，这是品牌和扩张的未来。

时代变革：土地储备越多的公司越值钱？现有改革下，品牌会变得比土地储备更重要。1）政府调控房地产的手段在于土地，一方面土地一经出让，信贷就开始通过政府基建派生，并最终拉动居民收入上升带来消费提振，信贷也因此而创造；另一方面，出让的土地被囤地，不形成有效供给，导致商品房的供需矛盾加剧，货币因此超发。2）以上逻辑在2017 年的土地改革中被有效打破，房企的职责从囤地走向开发，土储丰厚的公司在越来越多的土地有效供给之下，价值的体现就开始变得不明显。

商业模式变革：零库存才是制造型企业的价值最大化，也是房企的目标。1）在制造业，库存积压会使得企业经营效率降低，体现为经营杠杆的下降，因此制造业企业会尽全力做库存管理。同样，一旦房企转变为开发商，“盖好房子”的策略也就是降低库存冗余、提高经营效率。如是零库存的房企才是价值最大化的房企；2）由于开发商的开发周期天然较长，经营杠杆有上限，零库存的理想状况也就不可能存在，因此，符合开发回款周期的库存周期就是极限。例如，从拿地销售的周期如果为6 个月，再考虑多期销售，销售周期如果在1.5 至2 年，则1.5 至2 年的库存周期就是最合理水平。

商业模式未来：只有品牌具备无限扩张性，房企的中心化和去中心化假设。1）拿地开发销售的模式，受到管理半径和资金杠杆的约束，打破约束的最好办法是在已定标准下进行平台建设。融资、设计、配套、物业为一体的综合能力是此轮土地改革下，衡量小房企生存空间的标准，但越来越难的模仿门槛将带来行业整合加剧，推动中心化过程。2）需注意的是，目前的行业整合来自于大房企兼并小房企，当过程结束之后，必定会有大房企之间的市场份额争夺，而在规模基本等同于品牌认知度的当前，迅速扩大规模就变成了持续经营要求下的最首要因素。相比于全靠自己的中心化过程，也许去中心化也将成为新的扩张方式，即以各个品牌房企已有的体系，使用品牌背书进行交易，可以实现“无限”扩张。

品牌的想象力将加快扩大，看好品牌开发商。任何住房都能热销的时代已经过去，品牌的时代已经到来，而品牌如何帮助房企进行扩张和实现价值的模式变化才刚刚开启。基于此逻辑，推荐品牌开发商：保利地产、万科A、新城控股、华夏幸福、招商蛇口、华侨城A，受益金地集团。