北美：在制造业回流及新能源渗透率提升的背景下，美国电网陈旧的问题不断暴露，其电网未来的投资潜力大。变压器是电力系统的核心设备，2021 至今美国变压器交付周期由几十周拉高至近200 周，供需仍然紧张。考虑其本土制造能力有限，部分已经进入市场或者供应链的供应商将受益。国内：电网投资整体稳中有升，变压器有望受益装备更新；国内2021 年开始执行新国标，近期再提能效标准，对新生产变压器节能要求提高，可能也会促进部分存量低效变压器换新。

变压器是电力系统核心设备。电力系统中，变压器实现多各电压等级变换、电气隔离等，完成能量传输，是电网装的核心装备。变压器原副边由电磁感应完成AC/AC 功率变换，从材料结构角度，依据绝缘冷却介质差异分为干式及油浸式，依据铁芯差异分为硅钢、非晶合金变压器。从应用电压等级等角度看，又可分为配电、输电变压器等。

北美电网建设潜力大，供需比较紧张。美国用电量近十几年低速增长，体量在4 万亿kWh 左右，近年来美国出台IRA 等多项政策支持本土制造，2022、2023 年美国制造业支出同比增速达39.8%、71%，其用电量有增长抬头态势；同时，美国新能源发展、AI 等产业的飞速发展，又对其电网也提出挑战：美国电力系统大部分变压器运行寿命达30-40 年，未来可能越来越难以满足安全稳定供电的要求，某个时间，北美电网特别是输电网设施可能开始规模更新，变压器作为核心设备所受影响也会首当其冲。美国本土变压器制造产能及上游配套有限，参考WoodMac 统计大致占其总需求20%左右，大部分依赖进口，墨西哥、加拿大、中国为其主要变压器进口国。目前北美变压器供应比较紧张，排产周期拉长。而国内产业链反馈，虽然存在关税等因素影响，但出口北美的变压器盈利表现仍显著好于国内。

国内电网的需求与要求也在提升。因为国内用电量的持续增长以及输配电价的提升，电网企业投资支撑能力较之前有所加强。从电力系统来看，在供给快速新能源+终端电气化的发展态势，电网投资确实有长期和客观需求。另外，近期中央财经委员会第四次会议召开研究大规模设备更新等问题，我们分析用能行业的能效提升是重要的方向之一，变压器损耗占电网损耗近40%，提效意义重大。今年1 月末，发改委等部门发布《重点用能产品设备能效先进水平、节能水平和准入水平（2024 年版）》，变压器提效更新持续落实。截至2020 年末我国在网运行变压器台数为1700 万台，在网运行变压器总容量为110 亿KVA，替代空间仍然巨大。预计高牌号硅钢变压器等高效变压器应用比例会逐步提升，海外市场的高牌号硅钢变与部分非晶合金变压器也会较快发展。

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风险提示：电网投资不及预期、电源建设进度不及预期、地区宏观经济风险。