投资要点

输变电产品与服务业务受益于电网输变电投资加速2023 年上半年公司变压器产品实现营业收入77.84 亿元，同比增长25.56%；电线电缆业务实现营业收入58.51 亿元，同比增长13.88%；输变电成套工程业务实现营业收入21.89 亿元，同比增长49.13%。公司输变电设备与服务业务受益于电网输变电领域需求增加，同时公司加大市场开拓力度。毛利率方面，变压器和电线电缆产品表现相对稳定，输变电成套工程毛利率提升10.83 个百分点，受益于公司加强成本管控及部分开工项目毛利率较高。

多晶硅产能大幅上升，盈利能力承压；煤炭业务实现较快增长公司2023 年上半年新能源产业及工程实现营业收入159.83 亿元，同比增长23.37%，同比较快增长。由于今年上半年多晶硅销售均价同比大幅下降，公司该业务毛利率为44.61%，比去年同期下滑11.73 个百分点。2023 年公司多晶硅产能大幅上升，已经建成多晶硅产能30 万吨/年，生产能力居行业前列，今年上半年公司实现产量7.61 万吨，销量8.61 万吨。公司煤炭业务2023 年上半年实现销售收入99.54 亿元，同比增长24.96%，毛利率为44.04%，比上年同期减少4.83个百分点。由于煤炭销量同比增加，公司煤炭业务实现较快增长，毛利率则因为矿坑内运输成本、爆破剥离成本增加而有所下降。

海外业务景气度较高

公司海外业务销售收入同比增长93.82%，毛利率增加8.25 个百分点，景气度明显提升。公司聚焦存量重点市场开拓，加大增量市场布局，高端市场、新市场实现突破。截至年中，公司输变电国际成套项目正在执行未确认收入合同及待履行合同金额近60 亿美元，2023 年上半年公司国际单机项目实现签约3.45 亿美元。

根据海关总署数据，今年1-8 月国内变压器出口金额达到32.30 亿美元，同比增长14.63%，依然维持较高景气度；同期国内变压器出口数量达到18.43 亿个，同比下滑17.33%，金额和数量相反的趋势反映出当前海外中大型变压器需求相对旺盛的局面，公司为代表的行业龙头企业有望率先收益。

盈利预测与估值

下调盈利预测，维持“增持”评级。公司多晶硅业务位居行业前列，输变电业务有望受益新型电力系统建设。考虑到多晶硅价格波动带来盈利的不确定性，出于审慎态度，下调公司盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润为122.06、107.49、103.52 亿元（下调前分别为140.43、139.45、136.10 亿元），对应EPS分别为2.42、2.13、2.05 元，对应PE 分别为6、7、7 倍。维持“增持”评级。

风险提示

电网投资完成进度不及预期；项目建设进度不及预期。