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公司公布2023 年半年报，2023 年上半年实现营业总收入498.17 亿元，同比增长16.8%，实现归母净利润74.67 亿元，同比增加8.17%，实现扣非归母净利润70.77 亿元，同比增长0.27%。业绩低于预期，主要原因是多晶硅未能满产以及价格下跌超出预期。

投资要点：

多晶硅价格下跌明显导致毛利率快速下滑，费用率管控依然优秀。公司H1 整体毛利率32.24%，同比下滑6.21pct，其中新能源产业及配套工程毛利率同比下滑超11 个百分点，对公司整体盈利产生较大影响。受多晶硅行业产能快速增加影响，上半年多晶硅价格快速下跌，根据公司公告，多晶硅价格从1 月的约17.62 万元/吨快速下滑至6 月的约6.57 万元/吨，跌幅超过60%。公司多晶硅扩产顺利，目前已建成产能30 万吨/年，其中准东10万吨年产能预计年内达产，生产能力位居行业前列。与此同时公司费用率管控相对优秀，上半年除财务费用率外均同比下降，总期间费用率7.27%同比-0.32pct，也低于去年全年水平（7.88%）。

电网投资加速，输变电业务显著恢复。今年开始电网投资显著加速，根据中电联数据，今年1—7 月，全国电网投资完成额2473 亿元，同比+10.4%，此外年内已经核准金上—湖北等4 条特高压直流，公司在特高压换流变市场份额位居前列，有望受益于特高压提速。

公司上半年变压器业务实现营收77.84 亿元，同比+25.6%，输变电成套工程收入21.89亿元，同比+49.13%，增速在主营业务中位居前列。其中输变电成套工程毛利率22.0%，同比+10.8pct，收入、毛利率双双大幅改善，主要由于国际业务进度加快以及加强成本管控等因素所致。

煤炭核定产能继续增加，毛利率有所回落。公司上半年煤炭板块实现营收99.54 亿元，同比+24.96%。公司核定煤炭产能继续增加，南露天、将二矿、将一矿年产能分别为4000万吨、3000 万吨、400 万吨，合计7400 万吨继续增加，新疆作为我国重要能源基地，煤炭开采力度可能进一步加强，但上半年煤炭价格逐步回落导致毛利率出现下滑， 毛利率44.04%同比下滑4.83pct。

补贴核查导致发电业务收入下滑。公司上半年燃煤发电量83.68 亿千瓦时，新能源BOO电站发电量35.04 亿千瓦时，发电业务收入18.96 亿元，同比-22.16%。收入下滑的主要原因是国家开展可再生能源发电补贴核查工作，由于部分自营光伏、风电项目存在补贴电价降低或取消的风险，公司按照电价补贴被取消或降低后的电价确认发电收入。但与此同时也冲回了相应已计提的减值损失。

投资分析意见：公司多晶硅和煤炭新产能陆续达产，有望对后续业绩形成支撑。特高压项目陆续启动招标，变压器板块有望继续维持较高增长。我们下调2023—2025 年盈利预测，预计2023-2025 年公司归母净利润118.2 亿、103.9 亿、105.4 亿（下调前分别为145.8亿、135.0 亿和120.0 亿），目前股价对应2023-2025 年PE 分别为6 倍、7 倍和7 倍，可比公司通威股份、大全能源23 年平均PE 为10 倍（按万得一致预期），考虑到后续多晶硅、煤炭价格不确定性等因素，维持“增持”评级。

风险提示：多晶硅价格大幅下降，电网投资增速不及预期