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公司公布2022 年年报和2023 年一季度报告，2022 年实现营业总收入960.03 亿元，同比增长39.07%，实现归母净利润158.83 亿元，同比增加118.93%，实现扣非归母净利润158.80 亿元，同比增长172.45%；2023 年一季度公司实现营业收入262.74 亿元，同比增加37.21%，实现归母净利润47.24 亿元，同比增加51.34%，扣非归母净利润43.21亿元，同比增加33.06%。业绩符合预期。

投资要点：

煤炭和多晶硅业务量价齐升，费用率表现优异，推动公司业绩高速增长。公司2022 年除物流贸易外，其余板块营收均有不同幅度增加。其中多晶硅板块实现营收343.7 亿元（同比+72.13%），煤炭板块实现营收174.5 亿元（同比+88.62%）。两个板块毛利率分别高达57.82%（同比+17.68pct）和47.63%（同比+4.69pct）。此外公司费用率表现优异，四项费用率均有所下滑，总期间费用率为7.88%（同比-2.47pct）。高毛利板块营收高速增长和费用率控制良好成为公司利润增速明显快于营收增速的主要原因。扣非归母净利润增速明显高于归母净利润，主要由于22 年交易性金融资产等产生的公允价值变动损益减少约15.1 亿元所致。

多晶硅价格维持高位，新疆及内蒙古产线达产，准东产线已开工建设。公司2022 年多晶硅产量12.59 万吨（同比+4.77 万吨），销量10.67 万吨（同比+3.09 万吨）。受多晶硅供需竞争、价格上涨影响，2022 年单晶复投料均价超27 万元/吨，量价齐升带动多晶硅板块营收高速增长。此外公司新疆3.4 万吨技改及内蒙古10 万吨新建产线均已达产，22年底产能已达20 万吨，准东20 万吨产线已经开工建设，公司产能充足，自备电厂保证相对较低生产成本，未来仍具有较强竞争力。

煤炭产能继续提高，火电市场化交易电价上涨。公司在21 年煤炭产能提高1000 万吨的基础上，22 年再新增产能2000 万吨/年，总产能达到7000 万吨/年。公司22 年发电业务实现营收45.14 亿元（同比+13.32%），其中火电营收24.67 亿元（同比17.58%），上网电量163.34 亿千瓦时（同比+0.07%），预计收入上涨主要来自于市场化交易电价上涨。

公司若羌2×350MW热电联产项目已经开工，后续火电电量仍有上涨空间。

海外业务明显复苏，特高压启动变压器板块持续受益。公司22 年海外营收62.82 亿元（同比+28.5%）复苏明显，变压器业务营收达135.28 亿元（同比+23.94%），增速明显加快。

今年国内陆续启动川渝交流特高压以及金上—湖北、陇东—山东等特高压项目，后续待核准项目充足，公司作为国内特高压变压器龙头企业有望持续受益。

投资分析意见：公司多晶硅和煤炭新产能陆续达产，有望对后续业绩形成支撑。特高压项目陆续启动，变压器板块有望继续维持较高增长。我们上调2023 年和2024 年盈利预测（上调前分别为142.5 亿和124.5 亿元），新增2025 年盈利预测。预测2023-2025 年公司归母净利润145.8 亿、135.0 亿和120.0 亿，目前股价对应2023-2025 年PE 分别为6 倍、7 倍和7 倍，维持“增持”评级。

风险提示：多晶硅价格大幅下降，电网投资增速不及预期