公司2022&2023Q1 业绩延续快速增长，多晶硅及煤炭价格走高带动公司盈利能力提升，后续有望加快推进硅料产能释放，并完善多业务布局，深度受益于电力系统投资建设和基建出海。考虑到多晶硅价格或加速下降，调整公司2023-25 年EPS 预测至3.94/3.32/3.55 元，给予目标价28 元（基于2023 年7倍PE），维持“买入”评级。

业绩符合预期，硅料业务量利齐升。公司2022 年实现营收960.03 亿元（+39.1%YoY），归母净利润158.8 亿元（+118.9% YoY），毛利率38.6%（+8.3pcts YoY），业绩增长主要得益于硅料价格持续攀升叠加公司产能快速释放；其中22Q4 实现营收313.52 亿元（+5.0% YoY，+21.3% QoQ），归母净利润48.27 亿元（+133.9% YoY，+16.3% QoQ）。此外，公司2023Q1 实现营收262.87 亿元（+37.0% YoY，-16.2% QoQ），归母净利润47.24 亿元（+51.3% YoY，-2.1%QoQ），业绩整体符合预期。

2022 年硅料盈利大增，2023 年有望以量补价。公司2022 年新能源产业及工程业务实现收入343.72 亿元（+72.1%YoY），对应毛利率57.8%（+17.7pctsYoY），受益于硅料价格大涨，公司盈利能力显著提升。公司2022 年硅料产销量分别为12.59/10.67 万吨（+61.0%/+40.8%YoY），其中22H2 分别为7.97/5.90 万吨（+72.5%/+23.7%HoH），2022 年吨平均价格/成本分别为24.05/7.12 万元（+57.5%/+12.8%YoY），供不应求导致多晶硅价格持续攀升，成本上涨主要由于包头新产能处于爬坡期，后续有望持续优化。目前公司多晶硅产能约20 万吨，并规划准东新一期10 万吨产能将于23H1 投产，我们预计公司2023 年硅料产量将达23 万吨以上，销量同比仍有望实现翻倍左右增长。

输变电业务稳步向好，特高压有望迎来交付高峰。公司2022 年变压器/电线电缆/输变电成套分别实现收入135/102/42 亿元，同比分别增长24%/14%/25%；公司2022 年输变电产业国内实现签约311 亿元，输变电国际成套执行中未确认收入合同及待履行合同金额约60 亿美元，公司在手订单饱满为2023 年及后续增长奠定了较为扎实的基础。展望2023 年行业变化，我们认为需要重点关注两个方向：1）国内电网投资预期有望加速，预计2023-24 年电网建设基本投资完成额分别增长6-7%/8-10%，以特高压和变电设备为代表的高压需求进入交付旺季，利好公司变压器及电缆业务发展；2）出海需求在后疫情时代逐渐恢复，海外业务有望提供更大增量与较好的盈利补充。公司兼具受益国内高压建设与挖掘出海市场双重逻辑，输变电业务有望在未来两年保持稳步向好态势。

煤炭销售延续高景气，数字化赋能不断加强。2022 年公司煤炭业务实现营收174.5 亿元（+88.6% YoY），毛利率47.6%（+4.1pcts YoY）。截止2022 年末，公司南露天煤矿、将二矿煤炭核定产能共计7000 万吨/年，其中南露天煤矿核定产能4000 万吨/年、将二矿核定产能3000 万吨/年。南露天煤矿及将二矿持续开展矿山安全、环保、数字化、智能化改造，进一步提高煤炭安全生产能力。公司统筹优化疆内、疆外两个市场，全力争取铁路运力，落实煤炭长协订单履约，2022 年实现燃煤机组发电179.36 亿千瓦时。

风险因素：电力基建投资不及预期；多晶硅行业产能过剩；原材料成本持续上升；公司产能释放不及预期等；硅料降价幅度超预期；煤炭价格大幅下降。

盈利预测、估值与评级：基于公司财报，考虑多晶硅价格或加速下降，下调公司2023/24 年净利润预测至153.0/128.9 亿元（原预测值为157.2/138.7 亿元），新增2025 年净利润预测为138.1 亿元，对应EPS 预测分别为3.94/3.32/3.55元，现价对应PE 为6/7/6 倍。结合当前可比公司（通威股份、大全能源、许继电气、陕西煤业）2023 年基于Wind 一致预期的平均PE 为10 倍，并基于审慎性原则，按照2023 年7 倍PE 给予公司目标价28 元，维持“买入”评级。