投资要点

一句话逻辑

同仁堂为院外销售为主的国资老字号中药龙头，业绩反转与资金欠配有望带来估值的持续修复。

超预期逻辑

市场预期：23Q4 业绩低于预期，市场对公司长期增长持续性存疑我们预测：核心品种安宫牛黄丸量价齐升确定性强，重点品种五子衍宗系列正成为新的业绩增长点（1）核心品种安宫牛黄丸量价齐升。同仁堂安宫牛黄丸具有极强的原材料和品牌壁垒，其不仅拥有全国唯二的野生麝香入药权，且在零售终端市占率约48%，远超其他竞争对手（中康开思2023 年统计数据）；原材料天然牛黄的价格持续上涨为其提供了提价的条件。此外安宫牛黄丸作为零售市场脑血管疾病的首选药物，深度受益于人口老龄化，放量持续性强。

（2）重点品种五子衍宗系列快速增长。公司加大对其宣传推广力度，拓宽电商销售渠道，开展 O2O 购药场景及垂类医药平台推广合作，通过虎扑、世界杯、亚运会等赛事热点精准投放目标消费群体；五子衍宗系列2023 年销售额已超过六味地黄系列和金匮肾气系列，跃居公司第三大单品、补益类第一大单品。

（3）培育品种灵芝孢子粉销售回暖。23 年同仁堂国药在清理国内破壁灵芝孢子粉的渠道库存，导致国内销售收入同比-70.2%，预计24 年销售有望回暖。

检验与催化

（1）24Q1 业绩开门红，归母净利润在去年同期高基数下实现双位数增长，有望逐步解除市场对公司业绩压力的疑虑；24 年后续三个季度基数压力更小，业绩增速或将逐季度提升。

（2）预计24 年6 月将召开股东大会，公司潜在国企改革的预期较强。

目标价及测算依据

公司为国资老字号中药龙头，核心产品具备量价齐升的实力，近3/5/10 年平均PE 分别为41.44x/38.33x/38.95x；考虑到公司具备“强品种品牌力+受政策不利影响极小+有潜在国企改革势能”的特点，理应享受更高的估值溢价，目前公司均没有向下变化，叠加股东大会催化和基金持股比例仅14.01%（截至23 年底，含ETF 等指数基金），给予2024 年42xPE，对应目标市值799 亿元，对应上涨空间31.02%。

盈利预测与估值

我们预计2024-2026 年归母净利润19.03/22.05/25.37 亿元，同比增长14.06%/15.86%/15.04%，EPS 为1.39/1.61/1.85 元，对应PE32.05x/27.66x/24.05x。

风险提示

政策调整风险，原材料涨价风险，国企改革进程不及预期