本期投资提示：

本文强调以动态视角进行人口分析，从城镇本地出生人口及迁移人口两大要素入手分析刚性住宅需求。影响商品住宅需求的核心是城镇当期进入购房、租房市场的适龄人群，而此部分人群由城镇20 年前本地出生人口与当期从外地、乡村迁入的适龄人口组成。我们认为，对人口及住宅需求的长周期研究，要建立在动态人口年龄结构、城乡迁移、租住需求转换的动态视角之上。根据申万宏源地产测算，2000-16 年期间我国每位城镇适龄居民/迁入常住居民对应60/7.5 平米和0.8/0.1 套住宅购买。根据同比增速回归模型，我们预测未来17-19 年全国住宅销量将基本走平，2020 年后显著下滑。

1990 年计划生育实行造成了生育率断层，1990-2000 年期间各省份出生率显著分化，此批适龄人群数量的差异解释了近几年全国住宅销售热点的转移。我国一共经历了1962-73 的“婴儿潮”和1985-90 的“回声潮”这两次人口出生高峰，而在1990-2000 年期间，东部省份受计划生育影响出生率显著下降至10‰以下，而中西部省份出生率仍位于15‰高位以上，从而造成了2015-2020 年期间适龄购房人群的数量差异。我们预测2015-2020 年期间全国住宅销售热点将持续由东部向中西部转移。

2010 时我国迁移人口从镇迁出占比52%，迁入城市占比为65%，由此说明由镇到城市的“阶梯型城镇化”实际上是我国过去十几年人口迁移的主线。2010 年时全国城市人户分离人口达1.7 亿人，其中由镇迁入城市人口占比46%，由农村迁入城市人口占比仅为20%，这说明我国农村人口的城镇化进程并非“一步到位”，而是先就地迁入镇，再从镇迁移到城市，是阶梯型的递进过程。尽管2010 年后人口迁移趋势有所减缓，我们认为在长期经济发展集中化的大背景下，人口聚集的金字塔效应将持续，短期内大量迁入中西三四线城市的农村人口将在未来进一步向东部核心城市迁移。

“租售并举”政策有力助推了热点城市的租房市场发展，将显著解决租房-购房市场失衡，有利于大城市持续吸附人口。我国租房比例较低、自住率高企一定程度上造成了租房-购房市场之间的失衡，2010 年时上海、北京城市家庭按户数计算租赁比例分别为38%/37%，对比美国纽约/华盛顿特区租赁比例分别为49%/61%。由于东部农民工人数平稳向下，未来租房市场增量人群主要为外地大学生，申万宏源地产测算2015 年14 个热点城市租赁市场规模约为8344 亿元，2020 年时预计将达到14239 亿元。

根据重庆经验，公租房、租赁市场的发展将促进核心城市购房市场的健康运行，从而进一步强化城市金字塔效应。而根据重庆市发展公租房及租赁市场的经验来看，公租房制度更多针对的是短期内的“无效购房需求”，通过较低的租金吸引人才流入、争取人口红利，并在长期收入提升后转化为真实购房需求。由此来看，“租售并举”的最终影响是进一步促进人口向产业聚集度高的核心城市聚集。

从美国经验来看，适龄人口规模始终是影响住房需求的核心因素与前瞻性指标。本文得出的结论及经验具有普适性，对于美国案例同样成立。美国同样经历了1948-1964 的“婴儿潮”和1990 年左右的“回声潮”。由于美国在1970 年左右达到了70%的城镇化水平，之后城乡结构趋于稳定，相对于中国迁移人口影响较小。从相关性分析来看，美国家庭会在子女达到14-17 岁时进行置换房屋购买，而18-24 岁年轻人购买力不足因此更多选择租房，直到25-44 岁的中年阶段才会进行大量的首套房购买和首次置换购买。