投资要点：

公司公告：公司发布2023 年中报，2023 年上半年公司实现营业收入59.22 亿元（YoY-25.78%），归母净亏损5.88 亿元（YoY-159.48%），扣非归母净亏损3.47亿元（YoY-149.24%）；其中2023Q2实现营业收入34.14 亿元（YoY-31.91%，QoQ+36.19%），归母净亏损5.49亿元（YoY-177.20%），扣非归母净亏损3.00 亿元（YoY-169.34%），业绩低于预期。

短期业绩承压，随着地产链需求修复PVC 价格景气有望逐步回升。据公司公告，2023Q2 公司主营产品PVC 树脂、特种PVC 树脂、糊树脂、烧碱销量分别为26.37、2.06、2.51、20.83 万吨，同比分别+75.45%、+1.48%、+5.91%、+53.84%，环比分别+71.68%、-8.04%、+19.52%、+96.69%；PVC 树脂、特种PVC 树脂、糊树脂、烧碱销售均价分别为5129、5344、6237、2702 元/吨，同比分别-29.88%、-27.97%、-24.05%、-13.13%，环比分别+5.00%、+7.88%、+4.75%、+8.38%。

2023Q2 销量环比显著提升的主要原因是4 月30 日公司将天辰化工纳入合并报表，氯碱主业产能规模提升；但PVC 价格景气持续走弱，拖累公司业绩环比下行。成本端压力有所缓解，2023Q2 公司主要原料煤炭、焦炭、石灰、工业盐采购均价分别为355、1230、460、184 元/吨，同比分别-2.27%、-36.55%、-1.18%、-5.68%，环比分别+0.69%、-12.70%、-1.88%、-2.76%。PVC 下游管材管件等地产链需求占比较大，后续随着地产链逐步修复PVC 的需求也有望逐步复苏。

收购并表天辰化工扩大氯碱规模优势，构建新型树脂产业链推动传统工艺绿色升级。据公司公告，2023年上半年，公司通过转让天业节水38.91%股份，退出农业节水产业；以自有资金完成天辰化工100%股权收购，进一步聚焦发展绿色现代化工、新材料主业，推进产业结构调整及国企改革。天辰化工核心资产为45 万吨PVC 树脂、32 万吨烧碱、79 万吨电石和130 万吨水泥，整合完成后，上市公司拥有134 万吨PVC 树脂（含特种PVC 和PVC 糊树脂）、97 万吨烧碱、213 万吨电石、535 万吨水泥的生产能力，规模优势显现，逐步实现产品的多元化、差异化、高端化布局，成为国内氯碱化工产业化配套完整、产品型号齐全的PVC生产企业，具有一定规模优势及行业竞争力。此外，2022 年公司发行30 亿可转债，项目通过煤化工和氯碱化工的有机耦合，构建合成气经乙醇制乙烯进而生产乙烯法PVC 的新型绿色高效树脂循环经济产业链，进而推动氯碱化工传统工艺的绿色升级；主要包括年产25 万吨超净高纯醇基精细化学品项目和年产22.5 万吨高性能树脂原料项目，预计2024 年投产，将贡献未来主要业绩增量。

投资分析意见：考虑到公司主营产品PVC 景气修复较慢，下调公司2023-2025 年归母净利润为-5.2、5.6、7.5 亿元（前值为5.3、10.3、12.4亿元），当前市值对应PB 分别为0.81、0.77、0.72 倍，可比公司中泰化学、滨化股份、中盐化工2023 年平均PB 估值为0.86 倍（Wind 一致预期），给予公司2023 年PB 估值0.86 倍，对应当前市值上行空间约6%，维持“增持”评级。

风险提示：主营产品价格下行；下游需求修复不及预期；收购资产进展不及预期。