公司是氯碱行业龙头，具备循环经济产业链优势。当前公司已形成较为完整的“自备电力→电石→聚氯乙烯树脂及烧碱→水泥”一体化循环经济产业链，拥有65万吨PVC、47万吨烧碱、134万吨电石、405万吨水泥等产能，同时自备两个发电厂。此外，公司参股天业汇合60万吨乙二醇已于今年5月投产；参股东华天业一期10万吨PBAT预计明年上半年投产，远期规划达50万吨。

电石有望迎来高级别景气周期，公司上下游配套完善。当前国内西北电石均价已达7685 元/吨，较年初+96.1%。供给端，电石的采矿、生产、运输等环节均受到严格控制，我们看好供给端持续收紧。需求端，传统主力需求PVC稳健，而BDO 受到可降解塑料PBAT 的拉动，据测算未来2-3 年新产能将拉动电石需求达330 万吨。公司上游自备热电厂，享受新疆低价的煤炭资源；下游电石可实现对体内PVC 生产的自供，可享受下游PVC 的高利润空间。

我们看好中期氯、碱双旺格局。上周国内电石法PVC 市场均价13545.8 元/吨，较年初+85.54%，同比+95.07%；山东32%离子膜烧碱出厂价1416 元/吨，周涨幅达8.92%，较5 月初+225.52%。PVC 需求受地产行业拉动稳健增长，并受电石成本支撑。烧碱短期受氧化铝+粘胶开工提升拉动边际走强，中期氧化铝未来两年扩产速度领先烧碱明显，我们看好烧碱供需格局错配驱动景气上行。

乙烯法VCM 打开未来成长空间；下游持续向可降解塑料等新兴产业延伸。

公司25 万吨无水乙醇+22.5 万吨乙烯法VCM 项目通过煤化工和氯碱化工的有机耦合，构建了绿色的PVC 循环经济产业链。项目区位优势明显，在助力公司优化产品布局、切入高端PVC 市场的同时，具备可观的盈利能力。与东华科技合作的PBAT 项目则将助力公司向新兴产业延伸，未来成长空间可期。

投资建议： 预计公司2021/2022/2023 年可实现归母净利润19.87/22.86/24.04 亿元。我们给予公司2021 年10 倍目标P/E，目标价11.70元，首次覆盖，给予“买入”评级。