事件

2020 年年报：实现营收89.93 亿元，同比增长5.21%；实现归母净利8.87 亿元，同比增长63.01%。

2021 年一季报：实现营收25.10 亿元，同比增长62.93%；实现归母净利4.66 亿元，同比增长1553.81%。

简评

H2 开始量价齐升，业绩反转

2020 年上半年PVC 价格谷底，公司Q1、Q2 仅微利。而在4 月30日天能化工正式并表，注入公司45 万吨PVC、32 万吨离子膜烧碱以及配套电石、水泥等。同时，Q3 开始公司PVC 价格触底反弹，且PVC 糊树脂大幅上涨，公司利润率开始大幅增加。且自20Q4以来，在国内外需求复苏、下游补库存、行业供需持续偏紧等多重刺激下，PVC 价格开始冲高。特别是2021 年来，在原料电石连续大涨支撑下，PVC 价格继续连续上涨，公司作为电石-PVC 一体化完备的氯碱龙头，业绩因此再得提振，20Q3、20Q4、21Q1 分别实现单季归母净利3.34、4.20、4.66 亿元，逐季创历史最佳单季业绩。

PVC：受碳中和影响最大化工品之一，高景气有望维持供给端：电石是受碳中和影响最大化工品之一；PVC 产能净新增或明显受限。电石产品电耗极高，电力成本占到总成本的约40%，且附加值较低，属于单位GDP 能耗、单位GDP 碳排放最高的化工品之一。另一方面，电石是内蒙当地产能占比极高，约35%，产量全国占比则达到约40%。内蒙近日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》。并明确指出“从2021 年起，不再审批电石等新增产能项目”，并特别针对电石提及“30000 千伏安以下矿热炉，原则上2022 年底前全部退出；符合条件的可以按1.25:1 实施产能减量置换。” 后期，其他省份也很可能相继落地相关政策。长期看，不光是增量产能杜绝，全国存量电石产能都很可能明显收缩。电石法工艺占到全国PVC 产能的80%，对电石的严格控制将极大影响全国PVC 的产能净新增进度，目前来看，就各公司公布计划而言目前两年全国有200-300 万吨左右拟投产能，对应每年约3%增量，且其中很多产能很可能不能按原计划投产。

需求端：内需维持快速增长，海外需求有望保持强劲。内需方面，“以塑代钢”、“以塑代木”仍是大趋势，近年来我国PVC 的应用场景不断扩大（PVC 外立面、PVC 管材等），16 年来，国内PVC 表观需求量维持5-10%的较高增速。外需方面，美国房地产周期预期强劲复苏，对PVC 外需有望形成明显支撑（PVC 超半数需求为管材、型材、地板、墙板等，均与地产竣工密切相关），且受疫情等因素影响海外PVC 产能开工持续降负荷，也加大了PVC缺口。此外，近年来海外PVC 地板成明显产品，替代复合地板趋势强烈，而PVC 地板国内产能占比高、增速快，持续带来对PVC 的明显增量需求；

公司为纯正PVC 标的，成本优势稳定在第一梯队，且后续资产注入预期强公司正在持续进行资产重组，剥离化工主业之外的资产。逐步完全聚焦于热电→电石→氯碱→水泥的一体化产业链上，一方面产业链一体化优势强，一方面公司地处新疆、自备热电，电石及PVC 生产成本都有明显优势。

PVC 产能方面，随着天能化工并表公司权益产能约65 万吨（10 万吨糊树脂），另外集团体内45 万吨PVC 产能也计划注入，注入后公司PVC 产能将达到110 万吨，是目前弹性最大、资产质地优良的PVC 标的。

我们预测公司21、22、23 年归母净利润分别为15.79、17.68、19.27 亿，对应PE 6.4X、5.7X、5.2X，维持“增持”评级。

风险提示

各地政策落地不及预期；资产重组计划不及预期；PVC 下游需求不及预期