投资要点：

公司公告：公司发布2020 年报，实现营业收入89.93 亿元（YoY +5.21%），实现归母净利润8.87亿元（YoY +63.01%）；其中Q4 实现营业收入29.13 亿元（YoY +21.03%，QoQ +24.56%），实现归母净利润4.20 亿元（YoY +413.7%，QoQ +25.97%）。公司发布2021 年一季报，实现营业收入25.10 亿元（YoY +62.93%，QoQ -13.81%），归母净利润4.66 亿元（YoY +1554%，QoQ+10.78%），业绩符合预期。公司年度利润分配预案为以14.20 亿股为基数，每10 股派发现金股利1元，共计派发现金红利1.42 亿元。

完成天能化工、天伟水泥资产注入，产业链一体化提升盈利能力。2020 年4 月公司完成天能化工过户、20 年底完成收购天伟水泥，形成完整的“自备电力-电石-PVC 树脂及副产品-电石渣制水泥”一体化循环经济产业链，竞争力得到进一步提升，现有产能PVC 树脂65 万吨（通用PVC45 万吨、特种PVC10万吨和PVC 糊树脂10 万吨），烧碱47 万吨、电石134 万吨以及自备热电站和450 万吨电石渣制水泥。20 年公司特种树脂、糊树脂、PVC 树脂、电石、烧碱分别实现销量10.1、10.7、47.8、28.6、44.1万吨，基本实现满产满销。按照子公司来看，天能化工实现净利润4.12 亿元，受外部环境影响20 年普通PVC、烧碱、水泥价格分别为5116、1235、313 元/吨，同比19 年下滑2.5%、38%、33%，导致其净利润低于业绩承诺的5.24 亿元，公司拟调整天能化工20-22 年业绩承诺至3.50、7.16、5.25亿元（调整前为5.24、5.42、5.25 亿元），三年业绩承诺总额15.90 亿元维持不变；天伟化工的主要产品PVC 糊树脂受益于一次性手套的旺盛需求，20 年下半年价格大幅上涨，20 年均价为10828 元/吨，同比19 年上涨77%，20 年实现净利润5.38 亿元（YoY +294%）。

业绩逐季改善，看好电石-PVC 产业链景气上行。自20Q4 以来，随着PVC 及糊树脂价格上行，公司盈利逐季改善。20Q4 糊树脂、PVC、烧碱均价分别为17009、6019、1221 元/吨，环比Q3 上涨31.8%、20.1%、8.7%，使业绩环比大幅提升；21Q1 糊树脂、PVC、烧碱均价分别为16582、6207、1076元/吨，环比Q4 变动-2.5%、+3.1%、-11.9%，销售毛利润环比下降约6000 万元，21Q1 期间费用和资产减值损失合计较20Q4 环比减少约9600 万元，增厚当期业绩。2021 年我们看好糊树脂景气持续，且普通PVC 因海外供给退出、国内电石供给收缩，景气度也将逐步上行，公司具备完善一体化产业链，规模和成本优势将更加突出。

积极推进乙二醇、PBAT 项目建设，实现精细化、高端化发展。公司围绕氯碱化工、煤化工产业布局，依托现有产业链，将持续提升精益管理水平、推动产品结构向高端化发展。一方面公司将围绕市场需求继续开发高抗冲、高聚合度、高耐热等全系列PVC 专用料，2021 年力争开发出2 个以上PVC 新产品，向高端化、专业化树脂方向发展。另一方面，公司积极推进乙二醇和PBAT 项目，与控股股东共同投资的天业汇合公司（参股22.73%）承接60 万吨/年合成气制乙二醇项目，目前生产线已全部打通，预计将于21 年下半年达产；与东华科技合资运营10 万吨/年PBAT 项目（参股49%），将充分发挥公司与控股股东的电石-BDO 产业链优势，贡献新的利润增长点。

盈利预测与投资评级：我们看好2021 年PVC 及糊树脂的景气上行，上调公司2021 年盈利预测，预计实现归母净利润 16.05 亿元（调整前为5.86 亿元），新增2022、2023 年盈利预测，预计实现归母净利润18.3、19.5 亿元，对应PE 6X/6X/5X，维持“增持”评级。