事件

投资建设PBAT 项目：公司拟与东华科技共同投资设立项目公司，一期建设10 万吨/年PBAT 项目。项目公司注册资本2 亿元，其中公司以现金认缴出资9800 万元。

简评

充分利用BDO 等原料资源，布局高成长单品PBAT由于各地限塑令的密集推进，国内可降解塑料市场迅速打开。我们预计到2025 年全国可降解塑料市场需求将达到250 万吨左右，2021 年起的数年内市场还将保持25%+的复合增速。而国内目前唯一产业化的可降解塑料产品即为PBAT，公司新建PBAT 项目盈利水平可期。另一方面，天业集团本部拥有BDO 产能20 万吨，且生产基地靠近PBAT 的另外两大原料PTA、己二酸的原产地，可充分利用原料优势、降低成本。

PVC：受碳中和影响最大化工品之一，高景气有望维持供给端：电石是受碳中和影响最大化工品之一；PVC 产能净新增或明显受限。电石产品电耗极高，电力成本占到总成本的约40%，且附加值较低，属于单位GDP 能耗、单位GDP 碳排放最高的化工品之一。另一方面，电石是内蒙当地产能占比极高，约35%，产量全国占比则达到约40%。内蒙近日印发《关于确保完成“十四五”能耗双控目标任务若干保障措施（征求意见稿）》。并明确指出“从2021 年起，不再审批电石等新增产能项目”，并特别针对电石提及“30000 千伏安以下矿热炉，原则上2022 年底前全部退出；符合条件的可以按1.25:1 实施产能减量置换。” 后期，其他省份也很可能相继落地相关政策。长期看，不光是增量产能杜绝，全国存量电石产能都很可能明显收缩。电石法工艺占到全国PVC 产能的80%，对电石的严格控制将极大影响全国PVC 的产能净新增进度，目前来看，就各公司公布计划而言目前两年全国有200-300 万吨左右拟投产能，对应每年约3%增量，且其中很多产能很可能不能按原计划投产。

需求端：内需维持快速增长，海外需求有望保持强劲。内需方面，“以塑代钢”、“以塑代木”仍是大趋势，近年来我国PVC 的应用场景不断扩大（PVC 外立面、PVC 管材等），16 年来，国内PVC表观需求量维持5-10%的较高增速。外需方面，美国房地产周期预期强劲复苏，对PVC 外需有望形成明显支撑（PVC 超半数需求为管材、型材、地板、墙板等，均与地产竣工密切相关），且受疫情等因素影响海外PVC 产能开工持续降负荷，也加大了PVC 缺口。此外，近年来海外PVC 地板成明显产品，替代复合地板趋势强烈，而PVC 地板国内产能占比高、增速快，持续带来对PVC 的明显增量需求；公司为纯正PVC 标的，成本优势稳定在第一梯队，且后续资产注入预期强公司正在持续进行资产重组，剥离化工主业之外的资产。逐步完全聚焦于热电→电石→氯碱→水泥的一体化产业链上，一方面产业链一体化优势强，一方面公司地处新疆、自备热电，电石及PVC 生产成本都有明显优势。

PVC 产能方面，随着天能化工并表公司权益产能约65 万吨（10 万吨糊树脂），另外集团体内45 万吨PVC 产能也计划注入，注入后公司PVC 产能将达到110 万吨，是目前弹性最大、资产质地优良的PVC 标的。

我们预测公司20、21、22 年归母净利润分别为8.25、13.92、17.82 亿，对应PE 15X、9X、7X，维持“增持”评级。

风险提示

各地政策落地不及预期；资产重组计划不及预期