事件：公司发布2023 年年报。2023 年实现营收223.67 亿元，同比-10.49%；归母净利润2.26 亿元，同比-55.13%；扣非归母净利润1.53 亿元，同比-65.54%。其中23Q4 实现营收59.20 亿元，同比-12.24%；归母净利润-0.93 亿元，同比-205%；扣非归母净利润-0.86 亿元，同比-201%。

牛羊肉业务受损，养殖逐步修复

分业务看，2023 年牛羊肉/生猪养殖/猪肉制品/罐头食品/综合食品/其他实现营收124.5/12.5/34.2/16.8/17.0/18.6 亿元，同比-14.6%/+39.3%/-9.4%/+8.0%/17.5%/-31.7%。1）牛羊肉受到通胀加息、新西兰劳动力短缺及国际红肉供给大幅增长的影响，销量同比+11.3%，吨价同比-23.3%，受损严重。根据wind 数据，全球牛肉价格2024 年2月约234 美分/磅，同比+8%，呈现缓慢复苏趋势，我们预计2024 年牛羊肉业务有望实现恢复性增长。2）全年生猪出栏80.82 万头，同比+14%，带动养殖业务营收修复。受到猪价低迷、环保成本提升的影响，2023 年养殖亏损5.84 亿元，减少公司归母净利润2.27 亿元。

我们预计2024 年养殖业务有望在消费复苏、产能去化促进下实现企稳修复。3）其他业务营收大幅下滑主要系低毛利贸易业务主动收缩。

分渠道看，2023 年直营/分销模式实现营收47.7/158.5 亿元，同比+4.8%/-13.0%，分销渠道受牛羊肉板块扰动出现下滑。分区域看，2023年中国/海外实现营收134.0/89.7 亿元，同比-11.1%/-9.5%，分别增长48/17 家经销商，合计共2510 家。

盈利能力短期承压，品牌投入加大力度

2023 年实现毛利率9.8%，同比-3.7pct，主要系牛羊肉业务毛利下滑（毛利率同比-7.4pct）。销售/管理/财务费用率为4.3%/5.0%/0.2%，同比+0.3/0.6/-0.9pct，公司今年加大品牌投入建设，推出联名活动并参加多项大型食品展会，销售费用率小幅增长。受猪价持续低迷及全球牛羊肉价格回调影响，公司计提存货跌价准备1.35 亿元等合计减少归母净利润0.79 亿元，综合导致2023 年归母净利率1.0%，同比-1.0pct。其中23Q4 毛利率7.4%，同比-1.7pct，销售/管理/财务费用率为3.8%/6.4%/0.3%，同比-0.4/+0.8/0.1pct，综合导致23Q4净利率为-1.6%，同比-2.9pct。

投资建议：

根据年报，2024 年计划实现营收231.95 亿元，同比+3.7%，目标较稳健，我们预计随着牛羊肉价格企稳回升，生猪价格逐步修复，同时预制菜和休闲食品板块开拓更多增长点，品牌运营活动赋能经营端，公司有望顺利完成年度目标。我们预计公司2024-2026 年的收入分别为232.5/242.7/252.2 亿元，净利润分别为4.1/4.9/5.6 亿元。维持　　买入-A 的投资评级，6 个月目标价为7.85 元，相当于2024 年18x 的动态市盈率。

风险提示：猪肉上行趋势不及预期，食品安全，行业竞争加剧