行业近况

我们结合中金独家商超肉制品消费数据，以及中美欧三地农业部权威数据，定期跟踪双汇发展和万洲国际在中美欧三地市场动态。商超数据显示，双汇肉制品 9月销量和销售额同比-0.7%和+2.5%；2020 年 10 月中国 22 省市生猪均价 30.8 元/公斤，同比-14.5%，环比-13.5%；美国 9 月生猪 7.62 元/公斤，同比+4.2%，环比+15.9%。9 月单月中国进口美国猪肉量继续增长，同比+71%，环比+2%。10 月美国猪肉均价 14.49 元/公斤，同比+24.7%，环比+14.0%，10 月中美猪肉价差约 235%。

欧洲 10 月猪肉均价 11.4 元/公斤，同比-19.8%，环比-2.0%。

评论

双汇发展中国市场：看好竞争力和长期发展

中国肉制品：销量：我们判断全年肉制品销量应实现同比小幅上升。我们认为市场应关注肉制品长期销量增长而非短期量增，原因在于肉制品转型升级是中长期而非短期进程。吨价：我们预计 2019 年的提价（4Q19 提价幅度较高）对 4Q20 肉制品 ASP 同比提振效果不及今年前三季度，我们判断短期内肉制品 ASP 走势应是稳中有升。吨利：我们认为 4Q20 肉制品吨利可能环比3Q20 保持平稳（乐观情况下或略有上升），我们预计 2021 年肉制品吨利应环比 2020 年进一步上升。

中国生鲜冻品：由于 4Q19 生鲜冻品高盈利基数，我们预计 4Q20 屠宰盈利同比可能承压。我们判断 2021 年公司屠宰量有望实现大幅上升，我们判断2021 年生鲜冻品营业利润将由鲜品和进口冻品销售贡献，但 2021 年进口冻品销售贡献的营业利润占比或将下降。生猪养殖企业屠宰产能大幅扩张或将加快生猪屠宰规范化进程，我们认为公司和屠宰新玩家将共同受益于屠宰规范化进程而实现屠宰份额提升。

万洲国际欧美市场：预计 4Q 美国生鲜猪肉和养殖利润承压 美国肉制品：我们预计 4Q20 肉制品销量仍因美国疫情而具不确定性，但由于美国肉制品定价上具有成本加成特点，我们判断 4Q20 肉制品吨利有望继续维持高位。我们预计在 2020 低盈利基数、可能的餐饮渠道复苏等因素下，若疫情控制良好 2021 年美国肉制品量利有望录得较好增长。

美国生鲜猪肉：考虑：（1）4Q19 美国生鲜猪肉盈利基数较高；（2）美国疫情限制屠宰产能及冻肉贸易，我们预计 4Q20 美国生鲜猪肉业务可能同比承压。

美国生猪养殖：尽管 4Q 以来美国生猪价格环比有提升，但公司表示 4Q20对冲机会有限，我们预计全年美国生猪养殖头均亏损将处于高单位数美元水平。

估值与建议

双汇发展当前股价对应 2020/2021 年 27.2x/22.8x 市盈率，目标价 63.8 元人民币；万洲国际当前股价对应 2020/2021 年 11.3x/7.1x 市盈率，目标价 10.00 元港元，现价距离目标价分别有 28%/50%的上涨空间，均维持跑赢行业评级。

风险

美国疫情的不确定性、国内非洲猪瘟的衍变、中美两地猪价波动。