行业近况

我们结合中金独家商超肉制品消费数据，以及中美欧三地农业部权威数据，定期跟踪双汇发展和万洲国际在中美欧三地市场动态。商超数据显示，双汇肉制品3月销量和销售额同比+68.2%和+68.4%，销量表现与主要竞争对手持平；20 年4月中国22 省市生猪均价33.81 元/公斤，同比+123.0%，环比-6.7%；美国3 月生猪7.37 元/公斤，同比+2.6%，环比+4.8%，3 月中美生猪价差约392%。3 月单月中国进口美国猪肉量继续大幅增长，同比+350%，环比-1%。4 月美国猪肉均价10.7 元/公斤，同比-18%，环比-4%，4 月中美猪肉价差约353%；欧洲4 月猪肉均价14.0 元/公斤，同比+8.2%，环比-5.5%。

评论

双汇发展中国市场：提价利好+结构升级，20 年肉制品吨利有望维持高位? 肉制品：公司自去年12 月以来进行了六次提价，累计涨幅20%左右。销量方面，我们预计全年肉制品销量仍将实现正增长。肉制品吨利方面，由于产品结构升级、提价及进口低价原料对冲等因素利好肉制品业务，我们认为今年肉制品吨利有望维持高位。我们认为公司肉制品产品升级初见成效，未来三年销量有望保持5%左右的增长，且2021-2022 年猪价进入下行周期后，公司肉制品业务利润弹性将会显现。

生鲜冻品：由于生猪产能尚未恢复、猪价仍处于高位，我们预计双汇2020年屠宰量仍将受到生猪供给短缺影响而同比下滑，鲜肉销售利润承压，国产冻肉销售获利将不及2019，公司今年料将继续利用中美两国猪肉价差加大进口，贡献生鲜冻品销量与利润。中期看，我们认为非洲猪瘟及猪价上行周期将加速生猪屠宰行业的集中化进程，猪价进入下行周期后，双汇料将依托万洲全球产业链和自身全国屠宰产能布局，实现屠宰业务的量利双升。

万洲国际欧美市场：美国养殖与屠宰利润如期改善，肉制品利润阶段性受损

美国业务：新冠疫情对美国业务带来短期不确定性（餐饮渠道承压、短期工厂关闭），但疫情带来的正面影响在于美国猪肉供应有望受生猪出栏放缓、屠宰业务产能部分关停而出现下行，推升美国猪价和肉价，当前美国肉价已经出现一定反弹，利好屠宰业务盈利。我们预计2Q20 养殖业务将继续受益于饲料价格走低和对冲维持稳定，但屠宰和肉制品业务影响将取决于美国疫情后续发展和控制情况，具有较大不确定性。

美国向中国后续出口：后续美国向中国出口量将取决于两国猪肉价差，目前中美猪肉价差仍较大，4 月中国猪肉价格为美国的4.53 倍。若中国生猪供给恢复超预期、美国生猪供给短缺导致中美两国生猪价差收窄，则出口量将低于预期。我们认为短期内中美肉价价差仍将较大，公司加大出口的方向不会改变。

估值与建议

双汇发展当前股价对应2020/2021 年21.4x/ 18.7x 市盈率，目标价50 元人民币；万洲国际7.8x/7.0x 市盈率，目标价10.35 元港币，现价距离目标价分别有24%/50%的上涨空间，均维持跑赢行业评级。

风险

美国疫情的不确定性、国内非洲猪瘟的衍变、中美两地猪价波动。