1H19 收入好于预期，业绩符合预期

公司公布1H19 业绩：收入128.7 亿元，同比+9.0%；归母净利润3.1 亿元，同比+7.4%，对应每股盈利0.33 元。其中2Q19 单季收入/归母净利润同比+14.6%/+3.9%，主因生猪养殖及屠宰业务表现较好，故收入好于预期，业绩符合预期。

发展趋势

生猪养殖及屠宰业务1H19 份额提升，利润保持稳定，2H19 承压。1H19 公司面对非洲猪瘟和猪价快速上涨等负面因素，养殖和屠宰业务收入及利润基本保持了稳定。其中养殖业务公司生猪出栏量下降幅度低于行业，份额实现了逆势增长，草根调研显示公司能繁母猪降幅大于商品猪，我们预计在非洲猪瘟疫情及猪周期持续背景下，2020 年出栏量承压。但公司积极加强疫情防控，份额仍有望提升。光明生猪1H19 有少数商品猪出栏并开始贡献收入，预计出栏集中在明后年。屠宰业务在生猪供给不足及猪价快速上涨背景下，我们预计2H19 承压利润承压。

牛羊肉业务表现良好，预计2H 持续。1H19 公司联豪、银蕨与牧仙神牛均表现良好，主因国内牛羊肉需求提升带动。其中联豪1H19收入同比+19.5%，充分利用自身品牌优势，实现销售的量价齐升；银蕨1H19 收入/利润分别同比+3%/80%，利润率提升主因公司产品销售更加侧重中国市场（1H19 中国销售额已超越北美地区，跃居新西兰银蕨海外市场第一位），而中国销售产品的毛利率较高所致。我们预计2019 全年银蕨净利润将好于2018 年。

冠生园收入与罐头业务利润承压。1H19 冠生园收入同比-15%，一方面因为去贸易化带来的收入减少，另一方面与蜂蜜业务下滑有关，我们预计该趋势2H19 仍将持续，而利润仍有增长的原因在于高毛利的奶糖业务通过产品升级与包装创新，表现良好。罐头业务1H19 增长稳定主因前期进行了低价原料储备，但2H19 伴随原料价格上涨，利润率压力恐大于1H19。

盈利预测与估值

考虑2H19 光明生猪亏损对短期利润影响以及猪瘟和猪价上涨，下调19/20 年EPS 预测11.6%/16.4%至0.38/0.52 元，现价对应19/20年24/17 倍P/E，相应下调目标价11.6%至11.0 元，维持跑赢行业评级，对应19/20 年29/21 倍P/E，现价有22%空间。

风险

猪瘟和猪价上涨的不确定性对公司多项业务将带来影响。