投资要点

事件：公司发布2017年中报，公司2017H1 实现营收121.76亿元，同比增长85.1%；归属母公司净利润2.79亿元，同比增长37.4%；扣非净利润2.63亿元，同比增长41.7%。EPS 为0.30元。第2 季度实现营收58.66亿元，同增95.3%，归属母公司净利润9398万元，同增25.7%。

银蕨并表利润完成全年目标，牛羊肉协同值得期待。公司H1 业绩快增主要系银厥业绩并表贡献。银蕨2017H1 收入66.1亿元，净利润1.61亿元，公司收购后业绩改善明显，H1 归母净利润8000万元左右，已完成全年对银蕨的经营目标。银蕨屠宰等业务具有一定季节性波动，12月至次年5月为屠宰旺季，H2 业绩表现或有所回落，全年来看，银蕨屠宰产能利用率回升、海外美德及中国市场推动肉制品计划有望带来银蕨业绩逐步改善。此外，还稳步推进筹划成立银蕨中国销售公司。国内牛羊肉业务方面，H1 联豪收入3.2亿元，同增7.5%，净利润2156万元，同增11.1%，净利率6.8%，保持稳步扩张。我们认为，随着银蕨国内市场整合不断进行，公司牛羊肉业务协同值得期待，国内市场将积极开发定制小包装产品，并与现有爱森、联豪、苏食等渠道进行对接。扣除银厥并表利润，原主业H1 净利润约1.98亿元，同比下降2.3%。

养殖业务有所拖累，传统食品业务稳中有亮点。养殖业务方面，受H1 生猪价格下降影响，H1 梅林畜牧收入7.69亿元，同降8.8%，净利润1.65亿元，同降15.4%，预计全年出栏量仍将保持平稳。屠宰及下游肉制品方面则有所改善，H1 爱森、淮安苏食、苏食肉品子公司收入分别为3.73亿/3.02亿/11.48亿元，净利率分别为9.0%/2.9%/2.3%，分别提升1.3/2.7/1.6pcts，盈利均有所回升。传统罐头食品和综合食品业务方面，H1 冠生园收入9.3亿元，同比基本持平，但净利润7718万元，同比增长达28.3%，主要系产品升级创新带来的良好效果；罐头子公司梅林食品和梅林绵阳收入同增4.5%和45.7%，绵阳子公司产能逐步释放以及下游东南亚客户需求回暖，带动收入增长，且净利率同比提升2.7pcts 至6.2%。

亏损清理基本完成，盈利能力有望提升。公司17H1 毛利率14.5%，同降1.6pcts，净利率3.8%，同降1.0pct，主要系银蕨并表有所影响，银蕨H1净利率为2.4%。公司对亏损企业清理工作基本完成，17H1 梅林荣成和梅林重庆基本已实施停产，基本堵住出血点，后续亏损影响预计较小。重庆梅林84.55%股权及4.3亿债权转让正有序推进，预计将由牛奶集团受让并承接公司借款，公司此前已计提资产减值准备1.68亿元，转让完成后将对盈利能力提升有积极影响。饲料及肉牛养殖板块剥离也在有序推进中。此外，银蕨业务板块方面，随着公司实质性介入银蕨经营管理、逐步整合国内业务后，银蕨板块盈利水平亦有望逐步提升。

风险提示：SFF 业绩低于预期；国企改革进度低于预期。

盈利预测、估值及投资评级。我们认为，公司聚焦肉类主业战略清晰，银蕨并表积极贡献业绩，牛羊肉业务稳步推进，传统业务积极挖潜，亏损清理基本完成，经营效率提升仍有空间，未来盈利能力有望逐步改善。我们预计2017-19年EPS 为0.47/0.55/0.66元，参考双汇等可比公司估值并结合公司增速情况，给予2018年20 倍PE，目标价11.0元，首次覆盖给予增持评级。