投资要点

9 月以来大建筑股超额收益明显。我们认为本轮大建筑股行情在历史上可类比的行情，主要包括2014 年、2016 年、2018 年等时期大建筑行情，其行情驱动力、轮动过程、增量资金来源、建筑央企收益表现等存在一定相似性。

从DCF 视角回顾大建筑股历史行情：

1） 2014 年行情驱动力：分子端“一带一路”打开海外业务空间，分母端受益连续降准降息。2014.7.7-2015.4.28 建筑板块超额收益明显，大建筑央企表现尤其亮眼。行情驱动力并非来自基本面的订单或业绩，而是来自于DCF分子端“一带一路”释放对未来EPS 增长预期、分母端受益于连续降息降准导致分母端无风险收益率下降。本轮行情主要增量资金来自于场外的杠杆资金。

2） 2016 年行情驱动力：分子端PPP 释放高增长预期，险资举牌助推行情高度。2016.10.13-2016.11.30 建筑板块迎来大建筑股估值修复行情。行情驱动力主要来自于DCF 分子端PPP 项目快速落地导致改变了大建筑股未来的EPS 增长预期，并且安邦等险资举牌建筑央企助推了行情高度。

3） 2018 年行情驱动力：分子端基建短期刺激叠加分母端连续降准，但驱动力量不如前两轮行情。2018.7.9-2019.4.4 建筑板块迎来金融去杠杆后的基建股复苏行情。行情驱动力主要来自于DCF 分子端基建刺激短期EPS 增长预期，分母端在连续四次降准下货币有所宽松但程度不及2014 年。本轮行情增量资金相对有限，主要来自于一部分对基建确定性的资金。

我们对本轮大建筑股行情有以下4 点主要判断：

1） 从持仓结构和行情驱动力来看，本轮大建筑股行情更接近于2018 年基建复苏行情。具体而言有两处相似：一是行情启动时建筑股持仓比例相似。

2021Q2 公募建筑板块重仓持股占比和建筑板块市值占比两项指标变化走势与2018Q2 类似，都接近各自时间点上的历史最低位置；二是DCF 分子端与分母端的驱动力相似。从分子端来看基建刺激短期EPS 增长预期，但缺少“一带一路”或“PPP” 级别的中长期主题，基建投资也很难回到过去两位数增长。从分母端来看：当前货币有所宽松但程度不及2014 年。从增量资金来看，本轮大建筑股大涨的增量资金大概率来自于高估值板块资金的流出和再配置。

2） 从行情空间来看，我们认为本轮行情中建筑央企估值修复的时间和空间尚未结束。2018 年大建筑股行情中，建筑央企和地方建筑国企龙头超额收益均较为显著。2021 年迄今全A 指数上涨8.7%，表现优于2018年，因此从绝对空间来看，我们认为本轮大建筑股行情涨幅应该会大于2018 年行情水平，而头部建筑企业9 月以来已实现涨幅均显著低于2018年行情水平，因此我们判断本轮行情中建筑央企估值修复的时间和空间尚未结束。行情的持续性还取决于后续DCF 分子端和分母端会否发生新的变化，例如新的需求端政策，降息或者流动性的变化等，需要持续关注。

3） 从行情节奏来看，我们认为地方国企存在补涨机会。2014 年后历次大建筑股行情均经历先央企领涨、后地方国企补涨的估值修复过程。地方建筑国企由于小市值、低持仓，在板块轮动中反弹力度往往要大于建筑央企，在建筑央企行情启动后逐步开始配置地方建筑国企是大概率能获得超额收益的投资模式。因此除了继续关注大建筑股的行情持续性之外，也需要重点关注地方建筑国企的估值修复机会。

4） 推荐标的：我们建议重点关注在业务结构上存在重要变化的央企和地方国企的投资机会。建筑央企方面，重点推荐【中钢国际】（低碳冶金技术领先、背靠宝武大有可为），建议关注【中国电建】（能源电力龙头、抽蓄建设主力军），推荐【中国化学】（化学工程龙头、战略转型化工实业）、【中国中冶】（冶金工程龙头、拥有瑞木镍钴矿项目）、【葛洲坝】

（水电龙头、被能建吸收合并），推荐【中国中铁】（大基建龙头）、【中国铁建】（大基建龙头）；地方建筑国企方面，建议关注【粤水电】（大湾区水利水电龙头、运营清洁能源资产），推荐【四川路桥】（西南基建龙头），建议关注【上海建工】（长三角基建龙头）、【隧道股份】（长三角基建龙头）。

风险提示：宏观经济下行的风险、基建投资低于预期、专项债发行及使用进度低于预期